האודיסיאה של גיוון נמשכת, אז לקנות את המניה?

חשוב להבין שמה שהצליחה גיוון לעשות מהווה פריצה טכנולוגית, מדעית ומסחרית ברמה הגבוהה ביותר. לא פחות מפריצות שעשו חברות כמוEdwards Lifesciences (סימול: EW), אינטואיטיבי סרג'יקאל (סימול: ISRG), אפל (סימול: AAPL) או קוואלקום (סימול: QCOM). התוצאות המסחריות עד כה שונות, אבל לא הפריצה עצמה. אין לנו מושג אם ד"ר גבי מרון, האיש שייסד את גיוון אימג' בשנת 1998 שאב השראה מהסרט 2001: A Space Odyssey שביים סטנלי קובריק 30 שנה קודם ב-1968. אבל ברור שהאיש המיוחד הזה ביצע בפועל את החלום הגדול, כשהציג קובריק על המסכים. אם נשכח לרגע את המניות, הרי שמרון הצליח לבצע מהלך באמת יוצא דופן. הוא לקח רעיון שבזמנו נראה כבלתי אפשרי, יצירת מערכת אינטר דיסציפלינארית רבת טכנולוגיות, והצליח לייצר מוצר חדשני שגרם למהפכה בתחום האבחון הרפואי.

מרון וחברים הצליחו להכניס אותנו למסע בקפסולה לאורך המעיים ולהעביר את התמונות, בזמן אמת, לצג המחשב. הוא בנה מערכת שמשלבת חלק מההתפתחויות הטכנולוגיות המסובכות ביותר שהתגלו מאז המציאו ג'ק קילבי מטקסס אינסטרומנטס (סימול:TXN ) ורוברט נויס, המייסד המשותף של אינטל (סימול:INTC ), את המעגל המודפס הראשון בסוף שנות ה-50 של המאה שעברה ויצר נישה רפואית חדשה בעלת פוטנציאל אדיר. מעט מאוד אנשים הצליחו ליישם מהלך שכזה - להביא רעיון מחלום פרוע במעבדות רפא"ל לחלום פרוע יותר בוול סטריט ולהצלחה עסקית במיין סטריט. רק אנשים מיוחדים מסוגלים לבצע דברים כאלו, וד"ר גבי מרון שייך לשבט המיוחד הזה. נכון, הוא הצליח לסיים רק את החלק הראשון של הסיפור, ויכול מאוד להיות שהחלק השני והחשוב כבר אינו בר ביצוע (בגלל הזמן שעבר וההתפתחויות הטכנולוגיות). אבל צריך לתת לאיש ולחברה את הכבוד שמגיע להם. השאלה שחוזרת ועולה היום היא "האם החברה עדיין יכולה להגיע למערכת שתוכל לאבחן את המעי הגס? האם לגיוון יש עדיין את הסיכוי לסגור את המעגל ולהפוך לענקית מוצרים רפואיים?".

למרון לא הייתה שום השכלה טכנולוגית. את הדוקטוראט עשה במנהל עסקים באוניברסיטת קולומבוס בלואיזיאנה, ואת התארים הקודמים במנהל עסקים וכלכלה קיבל באוניברסיטאות ת"א וירושלים. בצבא היה איש תקציבים ולאחר הצבא הצטרף לתדיראן שם קודם לתפקידי ניהול שונים. אבל למרון היו את אותן יכולות ייחודיות של ניהול. היה לו הרקע העסקי שידע לנצל על מנת ליישם את הפריצה. נתקלנו בו לראשונה בשנות ה-80 כאשר שימש כמנהל הכספים, CFO, של אינטר פארם, החברה האגדתית שהקים ישראל מקוב ושלבסוף ("כרגיל" במקרה הישראלי) ביצעה אקזיט ומצאה דרכה על כל הקניין הרוחני האדיר שפותח בה, לבעלותה של ארס סרונו האיטלקית - שוויצרית.

באינטרפארם נחשף כנראה לפוטנציאל שבעולם הרפואה. בשנות ה-90 ניהל את אופטיבייס (סימול: OBAS), מחלוצות העברת התמונה. בערב ההקמה של גיוון ב-1995-7 ניהל את APPLItec Ltd, שפיתחה, עיצבה וייצרה מצלמות וידאו ששימשו בתחום הציוד הרפואי לצורך טיפולים אנדוסקופיים (מכשירים לבדיקות חללים פנימיים בגוף). כל אלו נתנו לו את הרקע, אבל את היכולת לחבר הכל ולהגיע למוצר עובד הביא מהבית. החלום של גיוון נולד ברפא"ל, שם התפתחו כל הטכנולוגיות שדרושות על מנת לפתח מערכת כמו שפיתחה החברה מאוחר יותר. מרון הבין את הפוטנציאל שהציגו לו מהנדסי רפא"ל. הכסף ההתחלתי הגיע בעיקר מאלרון ומאי די בי (לא בדיוק אלו של היום). בשנת 2000 ניצל את היכרותו עם מה שוול סטריט מחפשת ואווירת הבועה. לפני שהשיק את המערכת גייסה החברה, באמצעות החתמים קרדיט סוויס, ליהמן ז"ל ורוברטסון-סטיפנס ז"ל, 70 מיליון דולרים עם הערכה של כ-140 מיליון. בסוף שנת 2001 הוציאה גיוון את המערכות לשוק, והחלה למכור לאחר שה-FDA והאיחוד האירופי אישרו את המערכת לצורך "בדיקת פגמים במעי הדק" בלבד.

באותם ימים הצטרף לחברה, כדירקטור, ג'יימס קורנליוס, היו"ר של Guidant Corporation, אחת החברות המובילות בעולם בתחום המיכשור הרפואי. ב-2006, לאחר מלחמה מתוקשרת בין בוסטון סיינטיפיק (סימול: BSX) וג'ונסון אנד ג'ונסון (סימול: JNJ), נרכשה האחרונה ע"י זו הראשונה בסכום של 27 מיליארד דולרים במזומן. קורנליוס הבין את הפוטנציאל ונעשה ליו"ר של החברה עד 2007 (הוחלף ע"י ישראל מקוב אבל נשאר כדירקטור). ההצטרפות של קורנליוס נתנה הכרה לחברה (במיוחד בוול סטריט שם ידעו מי האיש), רבים האמינו אז שמישראל יוצאת עוד ענקית מיכשור רפואית (לאחר אלסינט). ההתקדמות המרשימה במכירות והמעבר לרווחיות ב-2004 רק חיזקו את הציפיות והביאו את המניה לשיא של 45 דולרים ואת החברה לשווי של למעלה מ-1.3 מיליארד, וול סטריט נשאה אז את החברה על כפיים.

בתשקיף תיארה החברה את התחרות הפוטנציאלית שלצד האנדוסקופיה הרגילה (שעדיין מחזיקה למעלה מ-90% של שוק הבדיקות הפנימיות בתחום הגסטרונומיה), היו לה 3 מתחרות יפניות, אולימפוס,Asahi Optical Corporation ו-Fujinon. החברה הסבירה במדויק שהזמן יהיה הבעיה הגדולה, כיוון שכל מי שמתעסק באנדוסקופיה מנסה להגיע למעי הגס, להוציא משם אבחון מדויק ולגרום לכמה שפחות אי נוחות למטופל. החברה ציינה לפיכך שלצד החברות היפניות ויצרני מיכשור האנדוסקופ, מתפתחת תחרות מהכיוון של ענקיות הרנטגן, GE, טושיבה, שימאטצו, פיליפס מדיקל, סימנס ועוד. "המשימה", נכתב בדו"ח של 2004, "היא להגדיל החדירה אצל הרופאים שמטפלים בבעיות עיכול וקיבה, ה-gastroenterologists, אחרת קצב הצמיחה המהיר שהדגמנו בשנים האחרונות ייעצר". בגדול, בשנת 2004 קיוו מנהלי החברה, האנליסטים והמשקיעים לשתי התפתחויות שאמורות היו להמשיך את העליות במניות ולהביא את החברה למעמד מוביל. הראשונה, שאכן החברה תוכל לשכנע יותר ויותר רופאים ביתרונות היחסיים של המערכת ותגדיל את נפח השוק שלה. השנייה, החשובה יותר, שהחברה תצליח לצאת עם מערכת חדשנית ומשוכללת יותר שתאפשר כניסה למעי הגס שם האבחון חשוב הרבה יותר ולכן רווחי בהרבה.

משהו השתבש בדרך להצלחה הצפויה

החברה אומנם הצליחה להרחיב את מעגל המשתמשים, ולשכנע יותר ויותר חברות ביטוח וקופות לכסות את הטיפולים והמכירות שהגיעו ב-2004 למעלה מ-60 מיליון דולרים, ועלו ב-2011 ל-178 מיליון. אבל במהלך השנים שעברו קרו כמה דברים, חלקם בחברה וחלקם בעולם העסקים, שהסירו חינה של המניה בוול סטריט.

בעוד המכירות עולות כאמור בצורה מרשימה (השנה צפויה החברה להגיע למכירות של כ-185 מיליון), הרי שהתנהגותה של השורה התחתונה, בעיקר בשל הוצאות תפעוליות, שהלכו וגדלו, לא השביעה את רצון האנליסטים והמשקיעים. אפשר היה אולי להתעלם מכך ולהניח שלבסוף החברה הייתה מצליחה להתייעל ולהראות גם עליות בשורה התחתונה. אבל הבעיה הגדולה באמת הייתה, ש"חלום הגלולה למעי הגס" התרחק בעוד שהמיכשור האנדוסקופי האלטרנטיבי והתחרות הלכו והתחזקו. בתחילת 2006 הועזב ד"ר מרון (עד היום קשה לנו להבין מדוע), ובמקומו הגיע, לאחר שמילא תפקידי ניהול בכירים בחברת קודאק האמריקנית והיה מנכ"ל סייטקס ז"ל, נחום שמיר.

לשמיר היו את כל הכישורים הדרושים להובלת החברה ווול סטריט הכירה בכך. התקוות הוצתו מחדש כאשר הצטרף ישראל מקוב כיו"ר לאחר שפרש מטבע (סימול: TEVA). בקיץ 2007 הגיעה המניה לשיא 5 שנתי של כ-32 דולרים. שאלנו בזמנו את מקוב, "מדוע דווקא גיוון?", הוא ענה שההחלטה באה בגלל הפוטנציאל, הידע שנאגר בחברה ומועצת מנהלים יוצאת דופן (והדגיש את קורנליוס) איתה אפשר לעבוד ולהצליח.

אלא שב-2007 השתנה השוק. מצד אחד התחיל המשבר הגדול של 2008, מן הצד השני השתלטו הכותרות וסוחרי היום, ומבחינת וול סטריט השתנו סדרי עולם. על מנת ש-GIVN תעניין מישהו בוול סטריט היא הייתה חייבת, כמו כל חברה אחרת, להגיע ל-In Play ו"חברים". GIVN אכן הגיעה לשם, אבל לא בדרך לה ציפו המשקיעים. ב-2011 דחה ה-FDA את מערכת ה-PillCam Colon2 - מהלך שנתפס כסטירת לחי מצלצלת להנהלת החברה ובעיני האנליסטים ל"סוף הדרך" כמעט. מילא הדחייה, אבל על פני השטח נראה היה שההחלטה להגיש את המערכת לאישור נעשתה בצורה רשלנית ביותר וקודם זמנה.

2012, מתחילים מחדש?

בשבוע שעבר הגישה החברה בקשה לאישור מערכת ה-PillCam Colon2 ביפן. מי שקצת מתמצא בתחום הרפואי יגיד לכם, שלמרות הבדלי הגודל השוק הרפואי היפני חשוב לא פחות מהאמריקני - הצרכן היפני מוציא יותר מכל צרכן אחר בעולם על הרפואה, ובמיוחד על האבחון. אנליסט הפארמה והביומד של הראל, סטיבן טפר, שאנחנו מעריכים מאוד את יכולותיו בתחומים האלו, הוריד בחודש אוגוסט את המלצת הקניה מגיוון וחתך מחיר היעד מ-24 ל-16 דולרים. זאת לאחר שהביע אכזבה מניסוי קליני גדול במערכת ה-PillCam Colon2 בארה"ב שכלל 885 אנשים שאינם מסוגלים לעבור קולונסקופיה רגילה. "ההסתברות לאישור ה- FDA הצטמצמה באופן משמעותי", כתב אז טפר. בשבוע שעבר החזיר את המלצת ה"קניה" עם מחיר יעד של 18 דולרים. הוא עשה זאת לאור ההגשה ביפן. החברה ביצעה ביפן בדיקות ב-72 חולים והדגימה 94% הצלחה. טפר מעריך את הסיכוי לאישור ב-80%. אם יתקבל האישור ביפן תוכל החברה לנסות שוב, בסיכוי גבוה יותר הפעם, לעבור גם את ה-FDA - ואז מדובר על הערכה שונה לחלוטין של החברה.

טפר מעריך שהחברה תסיים את השנה עם רווח למניה של 77 סנט ואת 2013 עם רווח למניה של 95 סנט (הרבה מעל לקונצנזוס שכרגע חוזה 48 סנט ו-69 סנט בהתאמה). אישור ביפן יגדיל משמעותית את מכירות החברה (ביפן נערכות למעלה ממיליון בדיקות מעי גס בשנה). במקרה של הצלחה אין לפיכך שום רלבנטיות לקונצנזוס האנליסטים כי מדובר ברמת מכירות שונה לחלוטין. סרטן המעי הגס הוא מהמחלות הקשות והנפוצות בעולם. מדובר בתחום שהכניסה אליו, מהצד האבחוני, גדול משמעותית ממה שעושה גיוון היום. למי שמאמין שגיוון תצליח לעבור את ה-FDA, המניה נסחרת היום במחיר מציאה - אבל מי יכול לדעת? אנחנו מאמינים שיש לחברה את כל הדרוש להצליח - ידע, כסף ויכולות ניהול, אבל זו הדעה שלנו אישית, לכן כדאי להתייעץ עם מנהלי השקעות ומומחים, כי במקרה של "כשלון" נוסף - המניה יקרה מאוד.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל