הנה דוגמא לפער שבין המיין סטריט לוול סטריט

לאור התוצאות העסקיות המצוינות ונתוני המאקרו הטובים, קשה למומחים להסביר את הירידות החדות של אתמול. ישראל סיפקה תשובה חלקית (התדרדרות במזה"ת), אובמה הוסיף משלו (דאגה לצוק) וגם הבנק הפדרלי "תמך" בירידות כשדיבר על חזרה לרכישת אגחי"ם. Youssef Squali, יליד מרוקו ואחד ממנהלי קנטור פיצג'ראלד, שייך לאנליסטים המובילים בתחום האינטרנט וה-IT. האיש ניסה להסביר מי התנפל כך אתמול על פייסבוק (סימול: FB), במיוחד לאור ההשתחררות של 800 מיליון מניות למכירה כביכול. משלא הצליח להבין, סיכם כך את המצב בשוק, "משקיעים בעלי סבלנות צריכים לנצל את העיוות הנוכחי בשוק על מנת לאסוף מניות. יש זמן, זה עיוות שיימשך כחודשיים". אכן, מדובר בעיוות שיתוקן, אבל עד שזה יקרה, נטבע כולנו בשטף השטויות אודות הצוק.

דוגמא לפער שבין מיין סטריט לוול סטריט הוצגה אתמול, כאשר שתי חברות שפועלות בשני תחומים שונים פרסמו נתונים מצוינים שהכו בגדול את התחזיות, אפילו שלהן עצמן. שתי החברות מספיק גדולות ומשפיעות בתחומי עיסוקן על מנת לדעת טוב יותר מה"מומחים" את מצבו של המגזר בו הן פועלות. למרבה ההפתעה שתיהן לא רואות את המיתון החוזר. מדובר בסיסקו (סימול: CSCO) ואברקרומבי אנד פיץ' (סימול: ANF). הראשונה, חברת תשתיות העברת האינפורמציה הגדולה בעולם, השנייה, אחת המובילות בתחום השיווק של ביגוד קל.

ג'ון צמברס, יו"ר-מנכ"ל של סיסקו אמר, "סיסקו נמצאת במרכז הפעילות בשוק הענן, אלחוט וווידיאו- אנחנו מאמינים שהמהלך הגדול של השוק עדיין לפנינו...". מייק ג'פריס, יו"ר-מנכ"ל של אברקרומבי אמר, "עסקי רשתות השיווק (דרכן אנו מוכרים) מציגים צמיחה בריאה (בארה"ב) וגם גלובלית...". ANF איבדה מאז אוקטובר 2011 מעל 60% מערכה, עלתה לאחר מכן הרבה יותר מ-CSCO שירדה "רק" כ-11% באותה התקופה. אבל אין שום ספק שהצוק הפיסיקלי עוד יגרום לשתיים לחזור אחורה. מי שמאמין להנהלות של השתיים יותר משהוא מאמין למומחים היושבים במשרדים המפוארים ומתפרנסים מפטפטת, כדאי שיארוב לשתי אלו. חגיגות הצוק תפגענה גם בהן בקרוב והן תחזורנה למחירים נמוכים בהרבה. אגב, למי שלא מכיר את ההיסטוריה של תעשיית השמעטאס (הטקסטיל - ביגוד) האמריקנית - אברקרומבי הייתה בעבר החברה האנטישמית ביותר בתחום בארה"ב, לא קיבלה יהודים לעבודה. אז למי שרוצה לדעת למה היום היא מעסיקה יהודים בשפע, בבקשה. http://www.youtube.com/watch?v=1d9oKjOi068

האם הצמד ג'וסף סטיינברג ואיאן קמינג רואים אפשרות לדחוק את גולדמן סאקס (סימול: GS) ומורגן סטנלי (סימול: MS) מהבכורה?

השניים מובילים את חברת Leucadia National Corporation (סימול: LUK). מאז השתלטו עליה בסוף שנות ה-70 הם נחשבים כמשקיעים-מנהלים מוכשרים ומכובדים ביותר ברחבי וול סטריט. למעשה החברה שהם מנהלים מכונה בשם “Baby Berkshire” על שם חברת ברקשאייר-האתאווי (סימול: BRKA) של וורן באפט. הכינוי נדבק כיוון שמאז לקחו אותה השניים, הם עובדים לפי המודל של המשקיע הגדול בהצלחה יתרה. Leucadia מושקעת בענפי כלכלה מסורתיים, ביטוחי - מישנה, מפעלים לאריזת בשר, ייצור ציוד לבית ושירותי גז ואנרגיה. בנוסף, יש לה גם החזקות בבתי מלון וקזינו, נדל"ן למגורים ומסחר ואפילו ברפואה, בתחום הטיפול בדם. בגדול, החברה נחשבת מזה 35 שנים כאחת החברות שמובילות בהצלחות ההשקעה שלהן.

השבוע הציעה לוקאדיה הצעת רכש לבנק ההשקעות הוותיק, קבוצת ג'פריס (סימול: JEF) (לא לטעות עם הברוקר פייפר - ג'פריס הקטן יחסית, שמוכר כחתם ואנליסט לכמה חברות ישראליות, במיוחד בתחום הביו והטכנולוגיה שסימולו PCJ) באמצעות החלפת מניות (1 של JEF עבור 0.81 של LUK). לוקאדיה רוצה לרכוש את יתרת מניות JEF שעדיין אינן בבעלותה לפי הערכה של כ-3.6 מיליארד ד'. היא מחזיקה מאז 2008 בכ-72% ממניות ג'פריס. המחיר שהיא משלמת מתומחר על פי ערך מאזני של 1.2 פעם - מחיר גבוה יחסית לחברות בתחום. גולדמן ומורגן נסחרות לפי 0.9 ו-0.6 בהתאמה.

העסקה מעניינת כי היא מעלה 2 שאלות. הראשונה, מדוע סטו השניים ממדיניותו של סאפט שאינו נוהג להשתלט או להוביל חברות בנקאות השקעה (אפילו כשהוצע לו להצטרף לגולדמן, העדיף הלוואת ביניים). השאלה השנייה, מדוע דווקא כעת כאשר תחום בנקאות ההשקעה נמצא בשפל, ולאחרונה מופיעות יותר ויותר הצעות למכירת בתי השקעה קטנים הערכה כה גבוהה? התשובה לשתי השאלות היא אחת - Leucadia זיהתה אפשרות כניסה (כמובילה בעתיד) לתחום בנקאות ההשקעות, הזדמנות ייחודית.

Jefferies Group נוסדה בשנת 1962 ע"י בויד ג'פריס (שלימים "התפרסם" בעבודתו מול איבן בויסקי, האיש אודותיו נעשה הסרט 'וול-סטריט') והונפקה בשנת 1983. לאחר תקופה של זעזועים מונה בתחילת שנות ה-90' ריצ'ארד הנדלר, בוגר דרקסל-ברהם-לאמברט (שבשלב מסוים היה יד ימינו של מייקל מילקין האגדתי), למנכ"ל החברה. הוא הפך אותה לחברה מכובדת ומוערכת ביותר ומוביל אותה בהצלחה מרשימה עד היום.

לצד שירותי בנקאות השקעות, עוסקת החברה גם בייעוץ, M&A, ניהול נכסים ומסחר באגחי"ם. הנדלר הוא ידיד אישי, חבר קרוב של ג'וסף סטיינברג, במהלך 2007-8 איבדה ג'פריס למעלה מ-70% מערכה, כשמניותיה, כמו כל מניות המגזר הפיננסי, הוכו קשות. ג'וסף סטיינברג שם לב לעובדה שהחברה לא נפגעה כלל מהמשבר כי לא השקיעה ולא תמכה בשום מכשיר-זבל, ניצלה את המשבר על מנת לחדור לתחומים חדשים כמו מימון רשויות מקומיות (Municipal Bond underwriting) ובנוסף הצליחה להידחק ולהפוך לסוחר מועדף (primary dealer). היא אחת מ-17 המורשים לסחור במכשירי מימון ממשלתיים ע"י הבנק הפדראלי. סטיינברג הבין שהדבר היחיד שחסר לבנק השקעות קטן יחסית שעובר את המשבר בהצלחה ורוצה לנצל את המשבר ולהפוך למוביל, זה הגיבוי הפיננסי ועוצמת המאזן אז הורה על רכישת למעלה מ-70% ממניות ג'פריס והפכה לבעלת עניין ושליטה (נאמר אז שהעסקה נעשתה בעידודו של החבר הנדלר. איש לא יכול היה לטעון שהדבר לא תרם לבעלי מניות ג'פריס שראו עלייה של כ-253% במנייתם שנה לאחר העסקה). כעת מציע סטיינברג לרכוש את יתרת המניות ולהפוך את Jefferies Group לאחת החטיבות בלוקאדיה. הוא עושה זאת כאשר מניית ג'פריס בשפל לאחר שאיבדה מאז תחילת 2011 כ-47% מערכה.

הירידות במניה באו בעיקר בשל ההשלכה הבלתי מוצדקת של המשקיעים להתמוטטות חברתMF Global. לאחרונה, היא מאבדת מערכה בגלל החששות מהצוק שמלחיצות את השוק ובמיוחד את הסקטור הפיננסי. "זה לא שסטיינברג סטה מתיאוריות באפט", הסבירו אנליסטים ששיבחו את הדיל, "אלא שבאפט פשוט לא נתקל במצב כזה. מישהו באמת מאמין שאם Wells Fargo (סימול: WFC), בו קנה באפט נתח במשבר, היה נופל בערכו כפי שנפלו בנק אוף אמריקה (סימול: BAC) או סיטיגרופ (סימול: C) הוא לא היה משתלט? הטענה שסטיינברג הלך על המהלך לא רק בגלל ההזדמנות, אלא גם בגלל רצונו להביא ללוקאדיה את הנדלר. הכניסה של לוקאדיה עזרה לזה האחרון בהגשמת חלום של חדירה לתחום בנקאות ההשקעות כחברה מובילה. כלומר, בין המחיר שמקבלים בעלי מנות JEF לרצונותיהם של שני המנהלים המזהים את הדלת שנפתחה עבורם - מדובר בדיל שכל הצדדים נהנים ממנו, כולל הצרכנים שלבטח יקבלו טיפול טוב, Win-win situation.

מדוע המהלך עלול לפגוע במעמדן של מורגן וגולדמן?

הזכרנו שהמחיר שמשלמת לוקאדיה גבוה יחסית גם מבחינת הערך החשבונאי, אבל לא רק. אם נשווה משתנים אחרים, נראה שג'פריס באמת הוערכה גבוה. החוב שלה מדורג Baa3 לעומת ה-3A של גולדמן או מורגן. הריבית האחרונה ששילמה על גיוס אגחי"ם הייתה 6.2% בהשוואה ל-2.1% שמשלמות גולדמן ומורגן. המחיר הגבוה משולם למרות התקופה הקשה בבתי השקעות קטנים ובינוניים. ההנחה שאם זה לא היה סטיינברג, ההצעה הייתה נמוכה בהרבה. אז מדוע הסכים סטיינברג, מהמנהלים המוערכים והמשופשפים ביותר בארה"ב לשלם עבור ההזדמנות שנפתחה?

Leucadia זיהתה שנפתחה דלת כניסה לשחקן מוביל חדש, בתנאי שיהיה לגיטימי וחזק מספיק. שחקן שלקוחות גדולים ירצו לעבוד איתו וירגישו שהוא תחליף הוגן לגולדמן או מורגן. בין היכולות והניסיון המוכח בהשקעות של הנהלת לוקאדיה, המוניטין שלה ועוצמתה הפיננסית ליכולותיו הנדלר בתחום בנקאות ההשקעות, הקבוצה (להערכת מומחים רבים) תוכל להתברג בין הבנקים להשקעות הגדולים בעולם ואולי אפילו להוביל, לא ממחר אבל בעתיד.

צריך לזכור, מורגן, גולדמן ויתר ענקיות התחום מזוהות עם משבר 2008, ויותר מכך - הן נמצאות על כוונת הרגולטור האמריקני. המשקיעים הפוטנציאליים במניותיהן חוששים והלקוחות סובלים מאי נוחות שבעבר לא הייתה קיימת. הצמד סטיינברג - הנדלר מסוגלים להציע ללקוחות הגדולים לא פחות ממה שמציעה גולדמן, בכל תחום ובלווי הרגשה טובה יותר לעומת לקוחות שאמונם בבתים הגדולים ירד משמעותית. מצב כזה לא היה בעבר, ואותו סטיינברג זיהה. האם LUK מעניינת כהשקעה?

על בסיס הנתונים הידועים נסחרת המניה במכפיל היסטורי של 9.8, כאשר GS נסחרת ב-11.2. על מכירות של 7.06 מיליארד דולרים החברה מרוויחה 903 מיליון לפני מס ו-520 מיליון נטו. בקופתה 1.2 מיליארד דולרים. ג'פריס תהיה החטיבה הגדולה ביותר של לוקאדיה. סטיינברג אגב כבר הודיע שהנדלר יתמנה בשנה הבאה למנכ"ל החברה במקומו, ויעלה לדרגת היו"ר הפעיל (קמינג פרש לגמלאות). ג'פריס הוכיחה יכולותיה כבר במשבר 2008 ויצאה בכבוד ממשבר MF Global. אבל כיוון שתהיה החטיבה הגדולה בלוקאדיה אסור לשכוח את השפעתה על המניה - ב-2011 למשל, כאשר נודע על נפילתה של MF Global, "משכה" החזקת ג'פריס את מניית לוקאדיה 40% מטה, למרות שג'פריס לא סבלה וניווטה בהצלחה רבה. במחיר של 20 דולר LUK נמצאת בשפל שנתי. מחיר מעניין אומנם אבל אין מה למהר, הצוק לפנינו, המוסדות הפיננסיים עדיין מוקצים והשוק כולו מתנדנד. לכן אין לדעת מהיכן תבוא המכה הבאה. אבל Leucadia תמשיך להרוויח ואין ספק שג'פריס תתחזק, אז נא לעקוב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל