משחק הניחושים של המשקיעים: על מה נופלות הגדולות מכולן?

חברת הטיפול בהצטברות שומנים בעורקים, Amarin Corporation (סימול: AMRN) וחברת התוספות לתזונה Schiff Nutrition (סימול: SHF) מחוזרות במרץ ע"י כמה חברות ענק, ואפילו בתקופה של חוסר ודאות וצוק פיסיקאלי מאיים, מוכנות להתחרות על גובה הפרמיה שישלמו. למתבונן ההדיוט התופעה נראית מוזרה מאוד. במקרה של SHF יטען אותו מתבונן משקיע, ובצדק, שבמשך 13 שנה ועד לפני כשלושה חודשים, בטרם החלו השמועות על הצעות רכש להגיע לשוק, נסחרה המניה בממוצע שמתחת ל-8 דולרים. משהחלו השמועות להגיע לשוק, בתחילת אוגוסט האחרון, עלתה המניה לסביבות 16.5 דולרים. כעת, מציעים 42 דולר. האם הצעת הרכש של ענקית מוצרי הבית, הבריאות והטיפול האישי Reckitt Benckiser Group (סימול: RB.L) בלונדון, בגובה 42 דולר למניה, נעשתה רק בגלל העובדה ששבועיים קודם לכן הציעה ענקית התרופות מגרמניה Bayer AG (סימול: BAYRY) 34 דולר למניה? כעת מצפים המשקיעים לכניסתה של פרוקטור אנד גמבל (סימול: PG) למאבק השליטה, האם זו תציע 50 דולרים למניה? מה קובע את הערכת החברות הנרכשות? מתי מחליטות הרוכשות לעשות את הצעד? מדוע נלחמות הרוכשות דווקא בתקופה כזו של חוסר ודאות כלכלית? בעוד ההתמודדות על Schiff Nutrition מעלה בפראות את מחיר המניה, מתפתחת תחרות בתקשורת על רכישתה של חברת הביו-פרמקולוגיה האירית, Amarin Corporation , שמנסה להביא תרופות בתחום הטיפול בהצטברות שומנים בעורקים. במקרה של AMRN, מדובר בכמה מענקיות הרפואה שמעוניינות כמו, Bayer AG, גלקזגוי (סימול: GSK), אסתרא-זאנקה (סימול: AZN), מרק (סימול: MRK) ובשבוע האחרון הצטרפה, אליבא פרשנים, גם טבע (סימול: TEVA) למאבק.

אבל בעוד SHF עולה בפראות - AMRN דווקא יורדת. המניה עלתה בכ-145% על אישור גלולה שפיתחה בתקופה שבינואר - יולי 2012, אך לאחר מכן התדרדרה. ככל שהמומחים מרבים לדבר בביטחון על הרכישה המתקרבת - כך יורדת המניה, וכבר הפסידה כשליש מערכה בשיא. לקחנו בכוונה תחילה את AMRN ו-SHF כדוגמאות. הן מייצגות שתי גישות שונות של הערכה. נקודת ההשקפה של חברות כמו Reckitt Benckiser או פרוקטור אנד גמבל כשהן מנסות לרכוש חברה שונות לחלוטין מהדרך בה פועלות חברות בתחום הרפואי, בשני המקרים לא קל למשקיעים לנחש.

|מה כל כך מעניין ב-Schiff Nutrition International?|

מרכזה של החברה בסולט-לייק סיטי, יוטה, ארה"ב. היא מפתחת, מייצרת ומשווקת ויטמינים, תוספות מזון וחטיפים מזינים (nutrition bars) בעיקר בארה"ב ולאחרונה גם גלובלית. השוק תחרותי ביותר אבל צומח במהירות שיא. שיף מתחרה מול אינספור חברות, מתחום המזון והבריאות, והצליחה לפתח מוצרים שייחודיים רק לה כמו תוספות של חומצות, מוצרי אומגה-3, שורה ארוכה של תוספים פרוביוטיים (ליוגורט למשל) ועוד. היא יצרה לעצמה נישה וצומחת עם העלייה החדה בביקושים למוצרים שלה. רוב המומחים מאמינים שהתחום רק מתחיל לגדול ועדיין נמצא בחיתוליו. החברה הונפקה בשנת 1997 לפי 10 דולר למניה ועד לתחילת השנה הגיעה לממוצע של 8 דולרים. בתחילת 2012 החלה המניה לנסוק ועד להופעת הצעת הרכש הראשונה של Bayer לפני כחודש, עלתה ביותר מ-130%. לאחרונה כאמור, הגיעה הצעת הרכש של Reckitt ומאז הוסיפה לעצמה עוד 90%. Schiff סיימה את 2009 עם מכירות של 204.9 מיליון ורווח נקי של 18.4 מיליון. היא צפויה לסיים את השנה עם מכירות של כ-375 מיליון ורווח של כ-30 מיליון דולרים - מה שמצביע על צמיחה מואצת אורגנית בשל התרחבות הביקושים בעולם. התחום העיקרי נקרא vitamins and nutritional supplements industry. הוא באמת אחד התחומים מהירי הצמיחה של השנים האחרונות. מדובר בתעשייה המייצרת ויטמינים, מינרליים, תוספות מזון, צמחי מאכל, מוצרי מזון לספורטאים, מזון אורגני וכו'. ארה"ב היא השוק הגדול ואחריה דולקות אירופה ויפן.

סטטיסטיקה מדויקת על היקף התחום מבחינה גלובלית טרם פורסמה, אבל על המרכיבים העיקריים בארה"ב יש ויש. אם בוחנים תחומים כמו Vitamin Supplements שעלו ממכירות של 8.5 מיליארד דולרים ב-2008 למכירות מוערכות של כ-12 ב-2012, או תחום ה-dietary supplements שהגיע ב-2010 ל-28.1 מיליארד דולרים, מוערך לסיים השנה ב-35 מיליארד. אפשר להבין מדוע חברות כמו באייר, Reckitt ופרוקטור, שבעצמן מתבססות בתחום, תהיינה מוכנות לשלם פרמיה גבוהה עבור חברה שכבר מבוססת בשוק, בעלת יכולות פיתוח וייצור, ובעלת מוניטין שבאמצעות מערכות השיווק שלהן תוכל להכפיל ולשלש מכירותיה בתוך זמן קצר. גם המשקיעים המוסדיים מבינים שהתיאבון של הגדולות לרכוש חברה כמו Schiff ילך ויגדל, והם "מתבצרים" במניה. מה שקרה בחברה כמו תארו (סימול: TARO) קורה גם ב-SHF. סאן ההודית מעלה את הצעות הרכישה שלה כי מה שיש לתארו, לדעת הנהלת סאן, יכול לעזור לה לעלות בדרגה במלחמת השיווק הגלובלית. משקיעי תארו מבינים זאת היטב, לכן הם דורשים עוד. אם בחברות החלום, קשה למשקיע להעריך את חשיבותן הריאלית של חברות קטנות ובינוניות, הרי שהערכתן של חברות שכבר מוכרות וצומחות קלה בהרבה, הן לרוכשים והן למשקיעים, כיוון שכך מעדיפים אלה הראשונים להציע פרמיה גדולה מלכתחילה על מנת "לסגור את העניין במהירות" ולא "להיתקע" במלחמות משקיעים, כפי שנראו בתארו. שלוש אופציות ניצבות בפני הנהלת חברה שיש לה הוכחות ביצוע בפיתוח, ייצור ושיווק, ונמצאת בתחום שצומח במהירות (או שהמומחים מאמינים שיצמח במהירות). האחת, לצמוח ולפרוץ לבד (בשביל זה צריך הנהלה עילאית, חברות כמו סודה סטרים (סימול: SODA) או מלאנוקס (סימול: MLNX) הן דוגמא קלאסית, כאשר חברות כמו אלוט (סימול: ALLT), איזיצ'יפ (סימול: EZCH) ואולי עוד כמה מתקדמות בכיוון הנכון). אותן חברות יכולות בד"כ להיכלל גם באופציה השנייה - לעורר עניין אצל חברה גדולה ברכישה תמורת פרמיה רצינית, לכך מגיעים באמצעות בנקאי השקעות בעל יכולות. משקיעים שמחפשים סיפורי הצלחה מפזרים השקעותיהם בין החברות שהוזכרו או דומות להן. האופציה השלישית, להמשיך ולשרוד. חברות כמו אלווריון (סימול: ALVR), אדיוקודס (סימול: AUDC), אורכית (סימול: ORCT) ועוד היו בעבר באותו מעמד (בו נמצאות החברות שהזכרנו קודם). אבל היום, על פי מה שנראה, האפשרות אינה ריאלית. הן צריכות, מחוסר ברירה כרגע, לנסות ולשרוד. מה "מוביל" את המשקיעים ב-AMRN וב-PLX? משקיעים שמנסים לנחש נכון בתחום הרפואי, נמצאים בשדה שונה לחלוטין - כאן אין עובדות כלל, רק חלומות והערכת החלום משתנה במהירות וקיצוניות. מה שקורה בתחום הרפואה, שמצד אחד נכנסים לתקופה בה מספר התרופות שההגנה עליהן פוקעת גדל משמעותית ופוגע בהכנסה של חברות הענק הפרמקולוגיות. מצב זה מחייב חיפוש תרופות-על חדשות. מדובר בסכומי עתק שעוברים לתעשייה הגנרית. פייזר (סימול: PFE) למשל איבדה ב-2011 הכנסה שנתית של כ-8 מיליארד דולרים רק על סיום ההגנה של תרופת הכולסטרול שלה, הליפיטור. אחוזי ההצלחה בפיתוח תרופות-על חדשות ירדו משמעותית, ובמקביל מחיר הפיתוח עלה בצורה קיצונית. מן הצד השני, הביאו מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה לגל אדיר של פיתוחי תרופות חדשניות בתחומים רבים ומגוונים, שחלקן עשויות להפוך לתרופות-על וחלקן עונות לצרכים שבעבר היו ללא מענה רפואי. בתחום הזה פועלות חברות מהסוג של אמרין או פרוטליקס - חברות שיש להן הכל מלבד כסף וכוח שיווקי. לפיכך, נוצרה משוואה בה מנסות החברות הגדולות והמשקיעים לזהות ולהעריך את החברות כמו פרוטליקס בהתאם לפוטנציאל השיווקי של התרופות שהן מפתחות ויכולתן ליישמו. לחברות הגדולות יש מערכות בדיקה המבוססת על ידע וניסיון, אבל אצל המשקיעים, שניצבים מול עולם חדש לחלוטין ההערכה מתבססת בעיקר על ניחוש, לעיתים אינטליגנטי ולעיתים ספקולטיבי לחלוטין. המשתנים שהמשקיעים מכניסים למשוואה שאמורה לספק להם את התשובה, אינם יציבים בלשון המעטה. הם נעים בהתאם למצבי רוח, המצב בשוק, הערכת יכולות ההנהלה, חשיבות התרופה ועוד. מניית PLX הוערכה פעמיים בשיא, פעם בתחילת הדרך אז נעשתה אך ורק על בסיס החלום. בפעם השנייה הגיעה המניה לשיא כאשר זו נכנסה כשותפה למימון ומכירות. למעשה, מאז שנכנסה פייזר, ולמרות אישור ה-FDA שהגיע בסוף, המניה יורדת, הופכת ממניית חלום למניה שמוערכת על המציאות, (ובינתיים) אינה עומדת בציפיות. אין זה אומר שמחיר המניה לא יחזור למחירי השיא או שבשלב מסויים פייזר או ענקית אחרת לא תציע הצעת רכש גבוהה - הכל תלוי מעכשיו במכירות ופיתוחים נוספים שבצנרת. למי שמאמין שבסופו של יום שהפלטפורמה של PLX תצליח - זה הזמן הנכון להיכנס. AMRN עלתה על גבי החלום של גלולת ה-Vascepa, גלולת שמן דגים עשיר בשומני אומגה-3, שאמורה להוריד טריגליצרידים (שומנים) בגוף. המניה החלה להתדרדר מיד לאחר האישור (שניתן ביולי) בדיוק מאותן סיבות שהביאו להתדרדרותן של PLX או של סאביינט (סימול: SVNT) לאחר האישורים שלהן. בכל המקרים מדובר באכזבה מרמות השיווק ההתחלתי והחשש שנתח השוק של כל השלוש הולך ומצטמצם, שהתקווה לכיבוש השוק נמוגה. כיוון שבשלושתן מדובר בשוק מצומצם יחסית, (מחלות נדירות), החשש אמיתי. במהלך השבועיים האחרונים הציף גל שמועות על כוונה לרכוש את אמרין. מעגל הרוכשות הפוטנציאליות הולך וגדל. עד כה ראינו את אבוט (סימול: ABT), פייזר, מרק, אסתרא-זאנקה (סימול: AZN) וגלקסגוי (סימול: GSK), ובסוף השבוע שעבר צורפה גם טבע (סימול: TEVA) למתעניינות כביכול. בימים כתיקונם איזכור של חברות כאלו כמעוניינות באמרין הייתה מקפיץ את המניה במאות אחוזים. אבל אלו אינם ימים כתיקונם - המשקיעים רוצים הוכחות, Show me the money הם דורשים. SHF עלתה כי שמו הצעות על השולחן, אבל כאן מדובר ברעיונות מבית היוצר של פרשנים ואנליסטים והמשקיעים נזהרים. לדעתנו, הסיבה האמיתית שהמניה לא קפצה כתגובה לשמועות קשורה בשני דברים. הראשון, שלא ברור שחברות הביטוח והקופות בארה"ב יאשרו כיסוי, כיוון שלא מדובר ממש בפיתוח תרופה. הם יעדיפו להמשיך ולכסות צריכת אומגה-3 כנוזל. הסיבה השנייה, המשקיעים למדו ממקרים כמו של PLX, SVNT ואינספור אחרות, שהענקיות מעדיפות לשלם יותר אבל לרכוש חברות שכבר הוכיחו הצלחה בשיווק. מי שמכיר היטב את טבע או את כל האחרות צריך לפקפק באמיתות השמועות - קשה להאמין שחברה כמו טבע או פייזר תוציא מהכיס כסף לקנות את אמרין, במיוחד אם זה אפשרי וזול בהרבה להיכנס אתה לשת"פ נוסח פייזר / פרוטליקס. הדעה שלנו הייתה ונשארה - הסיכוי הגבוה ביותר להיכנס לפארמססט הבאה זה באמצעות פיזור השקעות על 5-10 חברות כמו אמרין, כאשר את ההשקעה הגדולה צריך לעשות ברוכשות הפוטנציאליות, לא בנרכשות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.