למה ההצלחה של טבע לא נראית במניה? 7 סיבות...

כך מתוארים הדברים בדברי הימים; "בן 44 שנה אלי הורביץ במלכו ושלושים וארבע שנה מלך על חברת טבע ויעש הישר בעיני המשקיעים ויצא וילחם ויפרוץ את חומת הארץ ויבנה שלוחות בכל רחבי העולם ויחזקם. ויצא שמו עד למרחוק כי הפליא לעשות. והאנשים שאסף עושים באמונה במלאכתם והציב עליהם מנהלים שעיצב בדמותו ואשר דבקו באסטרטגיה שטווה ויבנה האיש חברה לתפארת שכמוה לא נראתה ביהודה ובירושלים מעולם. ויחלה הורביץ ויעביר השלטון ואת גנזי החברה והתוכנית האסטרטגית המצליחה שיצר לד"ר פרוסט ויפרוש מכס המלוכה ותמה בזאת מלכות הורביץ. וימת הורביץ וכל משקיעי יהודה וירושלים ומנהלי ההשקעות בכל רחבי העולם מתאבלים עליו עד עצם היום הזה. ויאשרו הנציבים, הלא הם חברי מועצת המנהלים, את ד"ר פרוסט. בן 74 במולכו, וכדרך המלכים החדשים שילח את הנציב העליון מטעמו של הורביץ, שלמה ינאי, ומינה נציב עליון מטעמו, ד"ר ג'רמי לוין....".

אם תקראו בעיון את דברי הימים תגלו, שהמלכים אשר הלכו בדרך הישר ושמעו בקולו של הקב"ה, שבנו ויצרו, שהרחיבו הממלכה, כבשו, השתלטו על מלכויות אחרות ושיפרו את רמת חיי הנתינים הם "הטובים". "הרעים" הם אותם מלכים שחירבו את הירושה המופלאה שקודמיהם השאירו. ראינו זאת בהשתלשלות מצבן העסקי (ומצב מניותיהן) של חברות ותיקות כמו IBM, GE, GM או אפל עם האנשים שניהלו אותן בכל תקופה. האם מלכות ד"ר פרוסט תשחזר את מלכותו של המלך שלמה שלקח את החברה המפוארת שהשאיר לו דוד והפך אותה למפוארת הרבה יותר, או את מלכותו של רחבעם שלקח את ירושת אביו שלמה בשיא והחל בתהליך שבסופו פשטה החברה רגל ונלקחה בהשתלטות עוינת ע"י המלך נבוכדנצר?

זו עובדה שמי שידע להחזיק במניות של החברות בתקופת שלטון "הטובים" - הרוויח בגדול. זאת בהשוואה למי שהמשיך להחזיק באותן המניות כאשר הגיעו "הרעים". הזכרנו תופעה זו במאמר האחרון שלנו, שידידנו הוותיק סטיבן סיפר לנו מדוע הוא וחבריו מנהלי ההשקעות העבירו השקעותיהם, בתחילת המאה, מהיוליט פאקארד ל-IBM. חלילה לכם מלחשוב לרגע שלדעתנו הצוות פרוסט-לוין נופל באיכותו מהצוות הורביץ-ינאי, אבל בדיוק מאז שעזב הורביץ במארס 2010, החלה המניה להתדרדר משיא כל הזמנים אליו הגיעה בזמנו. "השוק אינו טועה", אומרים הוותיקים, אז בואו ונבדוק.

אף אחד לא יצליח לשכנע אותנו שמצבה של טבע היום, מכל זווית שתרצו לבדוק, מלבד מחיר המניה, גרוע ממצבה באפריל 2010. מאז הגיעה המניה לשיא במארס-אפריל 2010, היא איבדה כ-37% מערכה. אי אפשר להאשים בירידה את המצב בשוק, הרי מדד ה-S&P עלה מאז קרוב ל-7%. גם אי אפשר לתלות את הירידה במצב חברות התרופות - סלי ההשקעה של החברות המובילות בתחום הרפואי, גם הפרמקולוגי (PPH), הביו טכנולוגי (BBH) וכן מניותיה של המתחרה הגדולה נובארטיס (סימול: NVS) עלו כולם. לבטח אי אפשר להאשים את התחום הגנרי, עמוד השדרה של טבע, שממשיך לגדול ולמעשה רק כעת נכנס לשלב ההתרחבות הגדול שלו.

ב-2011 גלגלה התעשייה הגנרית הכנסות של 181.7 מיליארד ד' (טבע המובילה מכרה 11.8 מיליארד מוצרים גנריים כאשר בעקבותיה דולקות נובארטיס עם 9.5 מיליארד וואטסון ומאיילאן עם 5.6 מיליארד כ"א). בהמשך לירידה מסיבית בהגנות על פטנטים בתרופות פרמקולוגיות יגיעו ההכנסות ב-2015 ל-246.3 מיליארד ד'. למעשה, טבע מעלה את אחוזי המכירות שלה בתחום מאז החליט הורביץ שזו הנישה ללכת בה. לבסוף, אי אפשר להאשים בירידה את יתר תחומי העיסוק של טבע שצומחים במהירות כולל תרופת הקופאקסון שלה. בקיצור, הורביץ הוריש לפרוסט מערכת שניזונה מבסיס איתן המבטיח צמיחה לשנים רבות קדימה ובעלת יכולות פריצה לתחומי-נישה חדשים תוך ניצול מוצלח של ידע, יעילות הפיתוח והייצור ועוצמה שיווקית ופיננסית. פרוסט, עד כה, ממשיך באותה אסטרטגיה ובהצלחה לא פחותה.

מדוע אם כך הפסיקה המניה לייצג את ההצלחה העסקית?

בגדול, בגלל 7 סיבות שלאף אחת מהן אין שום קשר לחילופי ההנהלות או למצבה של החברה. הראשונה, החשש מפני הרגולציה בתחום הגנרי. הגדלת הרגולציה, במיוחד בארה"ב, תמיד הפחידה משקיעים בין אם פגעה בתעשייה או לא. קשה לנו לראות (וגם לרבים אחרים שמכירים את התעשייה הגנרית והרגולציה המוצעת) כיצד טבע או כל חברה גנרית תפגע. נראה לנו שההפך הוא הנכון, וכך או כך הפגיעה או העזרה יתבטאו בשוליים.

הסיבה השנייה, התחרות שבפניה עומדת טבע בתחום הגנרי. התחרות כרגע בעיקר מול 3-4 חברות גדולות בראשן נובארטיס. מתפתחת תחרות מול מה שקרוי "הקבוצה ההודית" הכוללת חברות כמוDr. Reddy's Laboratories (סימול: RDY) וסאן (סימול: SUNPHARMA.BO) במומביי, שבינתיים פועלות בעיקר בהודו ובמזרח. אבל הסכנה, לאור התפשטותן של החברות ההודיות למערב, קיימת. להודים יש בשוק שורה ארוכה של חברות קטנות שנדחקות לשוק. התחרות היא אומנם בעיה שגדלה, אבל מוגבלת. מעבר לכך, חשוב להבין את מבנה השוק לתרופות הגנריות. סף הכניסה גבוה ביותר, גם מבחינת הרשתות וגם מבחינת הרופאים והרוקחים. אלי הורביץ הבין זאת עוד בשנות ה-80' ובנה מערכת שיווק שרבים טוענים שהיא היעילה בעולם בתחום. אנחנו מאמינם שנתח השוק של טבע בתחום הגנרי ימשיך לגדול עם הגידול הכולל ולכן הסכנה, במקרה הזה, אינה ריאלית. גם הכנסתו של ישראל מקוב, האיש שאחראי להתפתחות המואצת של טבע, כיו"ר, צריכה להדליק נורה אדומה קטנה.

סיבה נוספת - הקופאקסון. ללא ספק הסיבה מספר אחת לירידת המניה, למרות שמכירות התרופה ממשיכות לעלות במהירות. הקופאקסון הוא הצלחתה הגדולה של אסטרטגיית הורביץ, להישען על הידע והקשר ההדוק עם מוסדות האקדמיה והמחקר בישראל על מנת לייצר מנועי צמיחה נוספים לצד המנוע הגנרי. בתחילת דרכה של התרופה, איש מלבד אלי הורביץ לא העריך שתצליח כפי שאכן הצליחה. היא הפכה במרוצת השנים למנוע הצמיחה המוביל וגורם ההערכה מספר אחד למניה בוול סטריט. המשקל הפסיכולוגי החיובי הגדול שנבנה לאורך שנים סביב הצלחת התרופה ועליית משקלה במכירות, הפך לאחרונה לגורם מספר אחד לחששות עקב הזמן שמתקרב להפסקת ההגנה על הפטנטים שמכסים את התרופה. ריבוי התרופות המתחרות ופקיעת הפטנטים המתקרבת הבהילו את המשקיעים. אבל החשש מהירידה במכירות מוגזם. נכון, תהיה ירידה, אבל לא כמו במקרים של תרופות-על אחרות, כמו הליפיטור או הפרוזאק.

בגלל התכונות הייחודיות של המולקולה כל ורסיה גנרית תידרש בבדיקות קליניות לפני אישור FDA, מה שצפוי להאריך את זמן ההגעה לשוק והמחיר. המשקיעים מתעלמים מהעובדה שטבע מסבירה שנים ונתמכת ע"י הצהרות והתנהגות ה-FDA. דוגמא נוספת לכך, ראינו בניסיונותיה של סנדוז, החטיבה הגנרית של נובארטיס, להקדים ולעקוף חלק מהפטנטים. הנושא הגיע לבתי המשפט, שם זכתה טבע לניצחון מוחץ - עד 2015 אסור לנסות ולייצר שום ורסיה של הקופאקסון. הירידה במכירות התרופה לאחר 2015 תקוזז כנגד מספר "אירועים" אפשריים ומאוד ריאליים, מהכניסה לתחומי עיסוק חדשים, בריאות האישה למשל, דרך אפשרויות פיתוח של תרופות-על חדשות אם מתאי גזע או בתחום נוסף של מערכת העצבים המרכזית ועד לרכישות ושתפי"ם מהסוג שנחתם עם פרוקטור אנד גמבל (סימול: PG), שלדעתנו אנליסטים רבים מפחיתים בהערכתו.

סיבה רביעית - בשנים האחרונות סבלה החברה מכמה בעיות בתחום הייצור והייתה צריכה לסגור מספר קוויי ייצור, שכתוצאה מכך נפגעה פעילות החברה. "אותן בעיות", אמרו אנליסטים, "לא היו מוכרות בטבע בעבר וזה מדאיג". הסיבה החמישית, המשבר העולמי ובמיוחד החשש מהמצב באירופה (28% מהמכירות של טבע) לוחצים על המניה. החששות עלו במהלך 2008, ירדו ב-2009 התגברו שוב לאחר עזיבת הורביץ ועדיין קיימים. סיבה שישית, פרישתו של אלי הורביץ כשלעצמה תרמה כאמור לא מעט לחששות, לא פחות מפרישתו של ג'ק וולש מ-GE, פרישתו של סאנדי וייל מסיטיגרופ ומותו של סטיב ג'ובס. מנהל מוצלח משרה בטחון על המשקיעים, וזו עובדה. הורביץ, לא פחות מהמנהלים האחרים שהזכרנו, הקרין בטחון למשקיעים. בטחון שהשפעתו על המניות הלך וגדל עם שנים של ניהול מוצלח ויחס מיוחד לקהיליית המשקיעים. הסיבה האחרונה - החשש שפרוסט-לווין ישנו את האסטרטגיה הכ"כ מוצלחת.

הערכה מפוקחת שמתבססת על עובדות לגבי מצבה של טבע היום בהשוואה למצבה בתחילת 2010, מראה שאין שום הצדקה לנפילת המניה, מלבד אולי אחת שאינה ניתנת למדידה והיא בעיני המשקיע בלבד - הטענה "שב-2010 המניה הייתה יקרה מדי" - לכך אין לנו מענה הגיוני. נכון לימינו 17 אנליסטים ממליצים על קניה, 10 מתוכם בקניה חזקה. 10 ממליצים בהחזק. זה, פחות או יותר, מצב שנמשך זמן רב.

החברה סיימה את 2011 עם מכירות של 18.3 מיליארד ד' ורווח נקי של 2.76 מיליארד. היא צפויה לסיים את השנה עם מכירות של 20.4 מיליארד ורווח של 4.7 מיליארד ד' - עליות של 11.1% ו-70.3% בהתאמה. במחיר המניה היום מדובר במכפיל 2012 של פחות מ-8 - נמוך מכל המתחרות ונמוך היסטורית לטבע.

נכון שכ"מניית העם" ייצרה טבע אכזבה גדולה אצל משקיעי ישראל וחלק מהאנליסטים הצעירים שמחפשים סנסציות כותרתיות על מנת לעלות על האתרים "הנכונים", אבל שנתיים וחצי של ירידות אינם סוף העולם. מה גם שזו אינה הפעם הראשונה לטבע. לאורך שנת 2005 ירדה המניה ב-28%. אז, זה היה בגלל הפחד מהקופאקסון לבדה. בין ספטמבר 2000 לאפריל 2002 נפלה המניה ב-33% על חששות ממיתון ובשנים 1997-1998 נפלה המניה ב-50% בגלל משברי דרום-מזרח אסיה ומשבר ה-LTCM. בכל אותן תקופות ירדו המניות למרות שהחברה המשיכה להעלות מכירות ורווחיות. שני האנשים שמובילים את החברה, פרוסט ולוין, הביאו איתם ניסיון, ידע והצלחות מוכחות שאחד לאחד אינם פחותים ממה שהיו להורביץ המנוח וכל המנהלים ששירתו תחתיו, כך שההגיון אומר שהירידה הנוכחית, למרות אורכה, נושאת בחובה פוטנציאל גבוה ביותר של תפנית מעלה. השאלה מתי? בשוק הכותרות והסחרנות התזזיתי של היום זו שאלה קשה. אבל אין ספק שאנשים כמו בנג'מין גרהאם או ברנארד ברוך היו מנצלים את ההזדמנות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל