ניצחונם של בעלי המניות על הכסף הגדול; חברת תארו כדוגמא

כיצד מסבירים את העליות במניות לנוכח הסקרים שמצביעים על חוסר שביעות רצון של הצרכן / משקיע האמריקני? יותר מכך, הסקרים (די בדומה לאלו בישראל) מצביעים על דכאון גובר ביחס לעתיד האישי ברמת הכלכלה, החינוך, הביטחון ועוד. דברים כאלו היו צריכים לפגוע במדדי המניות, שאמורים לעלות כאשר ההרגשה בקשר לעתיד משתפרת. מתברר שככל ששביעות הרצון מהמצב הכללי גרועה יותר, כך גם עולה השאיפה לקנות מניות, ויש שמוכיחה זאת, ואנחנו חשבנו שכבר ראינו ושמענו הכול.

ניצחונם של בעלי המניות - תארו (סימול: TARO) בשיא כל הזמנים

רק לפני כשבוע המשקיעים המוסדיים בתארו, BlueMountain Capital Management ו-IsZo Capital LP, דרשו 3 מההחלטות שהתקבלו בישיבת בעלי המניות שנערכה ב-12.9.2013, בטענה של אי סדרים. אגב, השניים אפילו הגישו בקשה לביהמ"ש המחוזי בת"א. מדובר במינוי דירקטורים חיצוניים ושתי החלטות בנוגע לבונוסים ושכר עובדים. חברת התרופות ההודית, סאן פרמקולוגיה (סימול: SUNPHARMA.BO), אותה מוביל כיו"ר פעיל ישראל מקוב, מחזיקה ב-29,479,933 מניות, 65.9% מההון הנפרע של תארו, נכון לחודש מארס האחרון, (באותו התאריך היו 44,768,087 מניות). בנוסף, סאן מחזיקה בכל מניות הבכורה (2,600). חיבור עם המניות הרגילות מקנה לה 77.3% מכוח ההצבעה בחברה הישראלית. ביום ג' האחרון הודיעה תארו שהיא תערוך מכרז, בשיטת "המכרז ההולנדי" ובניהול בית ההשקעות J.P. Morgan, לרכישת מניותיה, עד לסכום של 200 מיליון דולרים בטווח המחירים 84.5-97.5 דולר למניה. ערב ההכרזה, המניה נסגרה על 89.57 דולרים, ולאחריו היא נסחרת סביב ה-95 דולרים. המכרז ייסגר ב-23.12.2013. מבחינת אחוזי ההון בחברה, ההצעה מייצגת טווח של 4.6%-5.3%, תלוי כמובן במחיר שיקבע. בפברואר השנה הודיעה סאן שהיא מקצה 600 מיליון דולרים, על מנת להגיש הצעת רכש ליתרת המניות שלא בידיה ולהוציא את TARO מהבורסה. ההצעה ננטשה לאחר שהועדה הפדרלית לסחר בארה"ב התנגדה לה. המלחמה על השליטה

לפני שש וחצי שנים, במאי 2007, הגישה קבוצת סאן (באמצעות חברת ההשקעות שלה Aditya) את הצעת הרכש הראשונה שלה למועצת המנהלים של תארו. ההצעה (מזומן לפי 7.75 דולר למניה, כאשר מחיר המניה בניו יורק עמד על 6 דולרים) נדחתה על הסף ע"י מועצת המנהלים עם תמיכת בעלי המניות בהובלת קרן טמפלטון, שהחזיקה נתח ממניות החברה. בהצעה נחשף שסאן כבר אספה מניות בבורסה והפכה כבר אז לבעל מניות מוביל. מצבה של חברת תארו באותם ימים היה בכי רע, לאחר שבמשך ארבע וחצי שנים (1999-2003) הפכה ללהיט בוול סטריט וחביבת האנליסטים, שהובילו את מחיר המניה ל-70 דולרים (בשל התלהבות מהדוחות הכספיים שהציגו שיפור משמעותי).

בסוף 2003 התגלה שהדוחות הכספיים של החברה לא היו נכונים. "התגלית" חתכה למעלה מ-90% מערכה של החברה, הביאה לנטישה של כל האנליסטים וב-2006 עברה למסחר ב"בורסה הוורודה" (The Pink-Sheet exchange). באותם ימים הסברנו שעל בסיס מקרים דומים בעבר, ירידה לבורסה הוורודה אינה סוף הדרך, אלא אפילו נותן לחברה "שקט תעשייתי" שמאפשר להנהלה טובה לשקם. במהלך 2007-8 החברה דחתה את שתי ההצעות של סאן (למרות שזו העלתה ל-10.25 דולרים למניה) בטענה שיצאה בכוחות עצמה מקשייה. במהלך 2009, כאשר התברר שסאן מגדילה אחיזתה, תארו הציעה, ביחד עם טמפלטון, לחברה הודית להיכנס לפשרה. סאן סירבה ואף הורידה את הצעת הרכש ל-9.5 דולרים. תארו יצאה למלחמה נגד סאן והגישה תביעות בישראל ובארה"ב, אבל סאן המשיכה.

• וול-סטריט ננעלה באדום בוהק: הנאסד"ק צנח ב-6%, ה-S&P ב-5%
• הנאסד"ק עלה ב-0.9%; טסלה קפצה ב-5%, קוגנייט זינקה ב-21%

במארס 2010 תארו פירסמה דוחות כספיים מתוקנים לשנים 2004-7, דוחות ל-2008 וחזרה לנאסד"ק. בספטמבר 2010 הגיעו מנהלי תארו (הפעם בלחץ טמפלטון) וסאן להסכם, לפיו העבירו משפחות לוויט ומורוס, בעלי השליטה ומייסדי תארו, את מניותיהן לחברה ההודית שבחרה במועצת מנהלים מטעמה, ותארו, הפכה לחברה בת של סאן. מאותו רגע החלה הנסיקה במניות ולא פחות בהכנסות ורווחיות החברה. בינואר 2011 פרסמה ההנהלה החדשה נתונים פרלימינאריים לגבי 2010, שהראו עלייה חדה במכירות (392.7 מיליון דולרים) וברווח התפעולי (81 מיליון ד').

בסוף 2010 מינתה סאן הנהלה ומועצת מנהלים חדשות לתארו. Dilip Shanghvi, מי שהיה מייסדה, בעל המניות המוביל, יו"ר ומנכ"ל באותם ימים של סאן התמנה ליו"ר (הוכחה לחשיבותה של תארו לאסטרטגיה של החברה ההודית). 4 מתוך 7 חברי הדירקטוריון היו אנשי סאן, ביניהם המנכ"ל, מר James Kedrowski, מנהל החטיבה הכימית של סאן וממנהליה הבכירים של אלקואה (סימול: AA) בעבר. כמו כן צורפו גם פרופסור דב פקלמן, אילנה אבידור-מור ודן בירן - מנהלים ואנשי עסקים מנוסים. בינואר 2012 פרסמה תארו נתונים ראשוניים לגבי תוצאות 2011, שהציגו עליות חדות בכל הסעיפים. המכירות עלו ל-505.7 מיליון והרווח התפעולי ל-204 מיליון. במארס אותה שנה הועברה תארו למסחר בבורסת ניו יורק, ובאוקטובר 2011 הניחה סאן הצעה חדשה לרכישת כל מניות TARO לפי שער של 24.5 דולרים (מחיר המניה בבורסה עמד על 20-1 דולרים), שנדחתה שוב (הפעם כבר ע"י בעלי המניות עצמם בהנהלת שני המוסדיים, BlueMountain ו-IsZo. טמפלטון מכרה מניותיה לסאן. לאחר רכישת טמפלטון הגיעה סאן לרמות ההחזקה הנוכחיים).

במאי 2012 מונה ישראל מקוב ליו"ר סאן, פיליפ שאנגווי עזב את תארו לשמש כדירקטור מיוחד בסאן ומנכ"ל סאן, מר Kal Sundaram, התמנה כיו"ר תארו. Sundaram מוכר כאחד המנהלים המובילים בתחום הפרמקולוגיה בעולם, ממנהליה הבכירים לשעבר של ענקית התרופות הבריטית, GlaxoSmithKline (סימול: GSK). באוגוסט 2012 הניחה סאן הצעת מיזוג עם תארו, במסגרתה הסכימה לשלם 39.5 דולרים ( לעומת מחיר בבורסה דאז של 34-5 דולרים) עבור כל המניות שאינן בשליטתה. ההצעה אומצה ע"י מועצת המנהלים, אבל נכשלה שוב לנוכח ההתנגדות החריפה של בעלי המניות בראשות שתי הקרנות. בפברואר 2013 הסירה סאן את הצעת המיזוג. ביולי השנה חזר Dilip Shanghvi לתפקיד היו"ר, מר Sundaram התמנה למנכ"ל ואילו מר Kedrowski נשאר כדירקטור בלבד. בשבוע שעבר כאמור, שמה תארו את הצעתה החדשה על השולחן.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

2012 הסתיימה עם מכירות של 671 מיליון דולרים, רווח תפעולי של 328.6 מיליון ונקי של 266.2 - עליות של 32.6%, 60.5% ו-45.7% בהתאמה לעומת 2011. במחצית השנה הראשונה של 2013, אפריל-ספטמבר, הגיעו המכירות ל-358.3 מיליון, הרווח תפעולי והנקי ל-193.8 ו-155.1 - עליות של 12%, 20% ו-21% בהתאמה לעומת המחצית הראשונה של 2012. בקופת החברה למעלה מ-710 מיליון וחובותיה מגיעים ל-17 מיליון בלבד. בדבר אחד אין ספק, סאן זיהתה "מציאה" נדירה בתחום העיסוק שלה, שחשיבותה לאסטרטגיה העתידית של החברה ההודית הולכת וגדלה. מנהלי BlueMountain ו-IsZo מודעים לכך, לכן ימשיכו להתנגד. אגב, השאלה הגדולה מצדנו היא כיצד שלאור כל מה שקרה בתארו מאז 2007, ובמיוחד מאז הצטרפה בתחילת 2012 לבורסה של ניו יורק, אפילו אנליסט אחד לא מסקר אותה? להזכירכם, זו חברה שגדולי האנליסטים הכימיים / פרמקולוגיים בוול סטריט סקרו עד 2006. PRGO למשל מכוסה ע"י 15 אנליסטים.

מה בדיוק החברה עושה?

תארו נוסדה בשנת 1950 ע"י משפחות לוויט ומורוס מארה"ב כפרויקט ציוני, במטרה להרחיב את התעשייה הרפואית בישראל (תארו - קיצור של תעשייה רפואית). בשנת 1961 הונפקה החברה בארה"ב. מפעליה נמצאים בישראל, קנדה וארה"ב. החברה מפיצה כיום 37 תרופות שונות. 88% מההכנסות מגיעות מארה"ב, 8% מקנדה, 3% מישראל ו-1% משאר העולם. כלומר, פוטנציאל ההתפשטות הגלובלית טרם נוצל. 45% מהתרופות מופצות באמצעות סיטונאים ורשתות, 25% באמצעות מפיצי תרופות גנריות, 11% באמצעות רשתות המזון והשאר באמצעות קופות חולים וחברות הביטוח. החברה מפתחת, מייצרת ומשווקת תרופות מרשם וגנריות, כאשר ההתמקדות בתחום הטיפול בעור, אבל גם בתחומי התרופות למחלות לב, מחלות נוירולוגיות ופסיכיאטריות ומוצרים נגד דלקות. בנוסף, החברה מפתחת ומייצרת מוצרי תמיכה בתעשייה הפרמקולוגית (API). התרופה הגנרית, Nystatin/Triamcinolone, שמשמשת נגד פטריות, אחראית ליותר מ-14% מההכנסות (ב-2012). יש לה שורה ארוכה של מוצרים שממתינים לאישור FDA. תארו מתחרה מול כל המי ומי, טבע (סימול: TEVA), נובארטיס (סימול: NVS), פריגו (סימול: PRGO) ועוד בתחום הגנרי, טאקאדה (סימול: TKPYY) היפנית, פייזר (סימול: PFE) וכד' בפרמקולוגיה.

לסיכום, כאשר חברה כבר מחזיקה ב-77.3% בחברה אחרת השליטה היא מלאה. במקרה הנמוך של המכרז הנוכחי, סאן תגיע לשליטה של 81.9%, מה שיספיק לה מעל ומעבר לפעול ללא הפרעה. אבל סאן רוצה מיזוג מלא, 19%-20% שיישארו בידי הציבור יכולים להפריע לתכניתה האסטרטגית. לדעתנו, הם מריצים את המכרז ההודי בהצעה נדיבה, לדעתם, כניסיון שכנוע אחרון, כדי למנוע רכישה יקרה בהרבה. תארו היא, ללא ספק, ציר מרכזי באסטרטגיה הגלובלית של סאן, שמוביל ישראל מקוב עם תמיכתו של Shanghvi. לכן המיזוג (מבחינת חופש הניהול) הכרחי.

סאן היא חברה שעוצבה מהקמתה לגלובליזציה. מכל כיוון שתבחרו לבדוק, מיזוגה של תארו הוא הדרך המהירה והזולה לקפוץ כמה מדרגות קדימה. לאחר שתמזג את תארו, תמשיך החברה ההודית במסע הרכישות האגרסיבי בו היא נוקטת מיום היווסדה. אין מצב שיאפשרו לשותפים מהציבור להישאר. כיוון שהחברים הנכבדים ב-BlueMountain וב-IsZo אינם טירונים, הם מעריכים ש-TARO במחיר 95 דולר על פי הנתונים הידועים עד כה, אינה "יקרה". הם מאמינים, שעל מנת לסלקם, סאן צריכה ויכולה לפתוח עוד קצת את ארנקה, ואנחנו מסכימים איתם. אבל משקיע שייכנס ברמה הנוכחית צריך לזכור שהוא חשוף להחלטות שאין לו דרך בעולם לחזות, לכן הוא חייב להיות, כפי שהיו המשקיעים מאז 2007, ספקולנט. אנו מאמינים שהמשקיע הסולידי צריך להתרכז דווקא בסאן, הן בשל מה שעשתה עד כה והן בשל מה שצפוי שתעשה. וגם, היא משלמת דיבידנד.