הדרך הבטוחה להתרסקות: מה הוביל את אנזימוטק לנפילה הגדולה?

מאז שבירת שיא כל הזמנים באמצע חודש יולי, השיל מדד הדאו כ-5% מערכו. זה התיקון ה-12 מאז החלה ההתאוששות במארס 2009. במהלך השבועות האחרונים, כשהתקרבו הדאו וה-S&P לשיא, רבים בשוק דיברו על תיקון מתחייב, אבל מאז ששברו אותו התחלפו הדיבורים להתרעות מפולת, אזהרות בפני " market crash", וזה, כידוע לכל דובר אמריקנית, אינו "תיקון" אלא משבר של ממש, משהו נוסח 1987, 2000 ו-2008. הבעיה, שרוב הכותרות שמנבאות market crash מתבססות על חוסר הבנה ואי הכרת העובדות. משבר אמיתי, ירידות של 20% ומעלה, אינו קורה בחלל ריק. משבר כזה מחייב היווצרות של תנאים שיובילו לכך.

בקיץ 1987 למשל, לאחר שנתיים של עליות חדות, התברר שהעליות הן תוצאה של מומנטום ואווירה אופטימית ללא בסיס כלכלי. באוגוסט 1987, כשהתפרסמו תוצאותיהן המדאיגות של החברות ברבעון השני, החל תיקון שהפך ל-market crash באוקטובר עם הזרמתם של נתוני הרבעון השלישי הנוראיים, שהוכיחו למשקיעים עד כמה מנופחים מחירי המניות. זה הביא לנפילה של למעלה מ-41% בדאו. כלומר, הסיבה למשבר הייתה כלכלית נטו.

משבר 2000 זה סיפור שונה לחלוטין. העליות שקדמו למשבר התחילו בסוף 1996 על גבי החלום הטכנולוגי, ובסוף 1999 ועד אמצע שנת 2000 הפכו למומנטום מטורף. למען האמת באותם ימים מדד הדאו, שלא כלל מניות טכנולוגיה, אפילו ירד במחצית השנה בה הגיע הנאסד"ק לרמת השיא של למעלה מ-5500. השקעות העתק שנזרקו בסוף המאה שעברה לכיוון הטכנולוגיה פשוט נמחקו, והמשק נכנס למיתון שנמשך עד 2002. במשבר 2008 שוב היה סיפור שאינו קשור בנתונים הכלכליים: אם להשתמש במילים פשוטות, לאחר 4 שנות צמיחה כלכלית גלובלית התלבשה (זו המילה הנכונה) קבוצת בנקאים מארה"ב ואירופה על הסקטור הפיננסי, הינדסה מוצרים פיננסיים מוטי משכנתאות שבמומנטום והצליחה לשווק אותם למשקיעים. אותם מוצרים היו למעשה "פירמידה" שקרסה ומשכה אחריה את כלכלת העולם כולו, וכמובן גם את הבורסות. במילים פשוטות יותר, המשבר של 2008 נגרם בשל העובדה שסוחרי הסוסים של וול סטריט וגרורותיה פשוט גנבו את הקופה כולה, השאירו את כלכלת העולם ללא נזילות וכמעט הובילו למשבר קשה יותר מזה של 1930.

אבל היום, המצב שונה לחלוטין. מצבן של החברות המרכיבות את הדאו, ה-S&P והנאסד"ק 100 מעולם לא היה טוב וחזק יותר. קופת המזומנים שלהן עולה על גדותיה, המכירות והרווחיות בשיא ומהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה הולכות ומייעלות אותן כל הזמן. כולן רוכשות מניות וכולן מגדילות דיבידנדים, והכל על בסיס של התאוששות כלכלית גלובלית ללא אינפלציה ובריביות אפסיות. כלומר, אין כרגע שום סיבה כלכלית למשבר מלבד פחד הגבהים של המדדים שיוצרות הכותרות והחששות הפוליטיים (מלחמה עם רוסיה או מול אירן).

• אחת המניות הכי מעניינות בעולם - קרובה להזדמנות קניה/ שלמה גרינברג
• ישראליות בחו"ל: חברת 'אנזימוטק' פרסמה דו"ח גרוע, צוללת 35%

בנוסף, ולמרות העליות במניות, האלטרנטיבות הרציניות אינן מעניינות. האלטרנטיבה העיקרית, אגרות החוב, אינה מציעה תשואה מתחרה, בטח יחסית לתשואת הדיבידנד של המניות המובילות. כמו כן גם האגרות אינן אטרקטיביות לנוכח הציפיות שהריבית תועלה. אפילו אם יתחילו להעלות את הריבית (מה שלא צפוי בקרוב כי ההתקדמות הטכנולוגית בולמת האינפלציה) זה לא ישפיע בצורה מהותית (מלבד לטווחים קצרים בגלל הכותרות) לפני שהריבית תשתווה או תעבור את רמות תשואת הדיבידנד. הנדל"ן המעניין, זה שבארה"ב ובאירופה, מתייקר גם הוא כמו המניות ולבסוף חשוב להסתכל על הזהב - אם המשקיעים הגדולים היו חוששים באמת מהמניות, הזהב היה עולה.

הסיכום לפיכך, לדעתנו, שהגאות במניות רחוקה מלהסתיים. תיקונים כרגע לא יתפתחו למשברים, אלא אם אירוע פוליטי קיצוני יתרחש. תיקונים ימשיכו להגיע, לכן מזומן כרגע הוא המלך ואת רובו צריך להשקיע, לאט ובתבונה, במניות המובילות ובסלים וקרנות של מניות.

הלקח שהמשקיע חייב להפנים

תקופת הדוחות של הרבעון השני של השנה לא הייתה טובה למשקיעי המניות הישראליות. לא שהייתה טובה לכל השאר, אבל המכות שחטפו המניות הישראליות היו, בממוצע, כואבות הרבה יותר. חלק מהחברות הישראליות הרוויחו מכותיהן ביושר. מניות כמו אנזימוטק (סימול: ENZY), אלוט (סימול: ALLT) וסיווה (סימול: CEVA) אכזבו בתוצאות, אבל גם מניות של חברות כמו אימפרבה (סימול: IMPV), סיליקום (סימול: SILC), איזיצ'יפ (סימול: EZCH), קליקסופטוואר (סימול: CKSW) ומלאנוקס (סימול: MLNX), שכולן הוציאו תוצאות טובות, הצטרפו לחגיגות הדיכאון.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מה שמעניין, שבעוד שכל המניות שהזכרנו, ולבטח הרוב המכריע של מניות החלום הישראליות המובילות מקומפיוג'ן (סימול: CGEN) ועד לפרוטליקס (סימול: PLX), הניבו תשואות שליליות מפחידות למדי, מאז תחילת השנה המניות שמייצגות את החברות הגדולות במשק, TEVA, DOX, CHKP, ESLT (שלאחר המלחמה האחרונה הופכת מאוד מעניינת) ואפילו כימיקלים לישראל שחייה אינם קלים כרגע - כולן הניבו תשואה חיובית מתחילת השנה. למעשה, הקרן של מורגן-סטנלי לישראל, iShares MSCI Israel Capped (סימול: EIS), שעיקר השקעותיה בחברות הישראליות הגדולות (5 מתוכן, טבע, בנק פועלים ולאומי, כימיקלים ובזק מייצגות 54.16% מסך החזקות הקרן. אם תוסיפו את נייס, דלק, הבנקים מזרחי ודיסקונט ואת החברה לישראל תגיעו ל-70% מההחזקות), הניבה מתחילת השנה כמעט כפול מהנאסד"ק וה-S&P. מה אנחנו למדים מכך?

ראשית, זה מחזק את הטענה שלנו, שהחלק הארי של ההשקעה במניות, למעלה מ-80%, חייב להיות במניות מובילות, וזה כמובן נכון לא רק למניות הישראליות. שנית, זה גם תומך בכך שמאז 2008, תחילת ההשתלטות של מהפכת ה-IT על המסחר בוול סטריט, אסור לרדוף אחרי מניות - לא אחרי "הקטנות בעלות הפוטנציאל" ולבטח לא אחרי "מניות החלום". כבר למדנו שבמקרים רבים תגובת השוק אינה רציונלית, אינה קשורה במשתנים כלכליים ותזזיתית. זה כאמור נכון בעיקר כשמדובר במניות "קטנות" (Small cap) אבל לא רק (ספרינט הענקית צנחה אתמול ב-18% על הידיעה שהחליטה שלא להמשיך ולהעלות את הצעת הרכש שלה על T-Mobile). המצב הזה ילך וייעשה קיצוני יותר ככל ש"תרבות הכותרות", שהורידה עלינו מהפכת אינפורמציה באמצעות צעצועי התקשורת החכמים, תתקדם.

כאשר "מניה טסה" מעלה, בלוויית מקהלת עידוד של אנליסטים, כותרות וברכות של גורואים, אל תתפתו, תבדקו. אם הערך שנותנת וול סטריט לחברה אינו עומד בשום קריטריון כלכלי היא לבסוף "תצנח מטה" בדיוק כשם ש"טסה מעלה". כל מה שצריך על מנת להחזיר ערכים, זו שורה אחת של פקפוק ב-In play או שחלילה התוצאות או ההנחיות מפקששות את הקונצנזוס (שהפך לחשוב בהרבה מהמציאות). נכון, יש יוצאים מן הכלל, אבל התגובות הולכות ונעשות פרועות יותר. מה שחשוב לזכור, שרוב המניות מייצגות חברות שמוכרות ומרוויחות, והכוחות הכלכליים, בטווח הבינוני והארוך, עובדים. לכן, כאשר מניה "מתרסקת" כתוצאה מכותרות, זה מייצר הזדמנות למשקיע לקנות בערכים הגיוניים ונכון לשני הכיוונים. הלקח הנלמד הוא של חז"ל - חייבים לחלק סיכונים. עדיף להשקיע בסלים או קרנות מאשר לחפש מניה מנצחת, וזה בעיקר נכון כשמדובר במניות קטנות, מניות חלום או תחומים טכנולוגיים.

השילוש המקודש להתרסקות

הייתה הכותרת משנה של כתבה שעשינו בחודש מארס האחרון, לאחר שהמניה איבדה כ-35% מהשיא אליו הגיעה בדצמבר 2013. הסיפור של ENZY שונה ממה שראינו במקרים כמו ALLT או MLNX, וצריך להיבדק לגופו. נתחיל בכך שמדובר בחברה מאוד מעניינת שפועלת בתחום צומח והפוטנציאל גדול מאוד. לא סתם עלתה המניה כפי שעלתה בשלושת החודשים הראשונים לאחר הנפקתה (סוף ספטמבר 2013), ולא בכדי הצליחה החברה לגייס במחירי שיא. גם העובדה שבעלי המניות הצליחו למכור בהנפקה משנית לכמה מענקי וול סטריט, ביניהם ג'ון פאולסון, אומרת הרבה. לא סתם נבחרה במארס 2014 כ"מניה השורית של היום" ע"י האנליסטים של Zack. אבל את המכה שקיבלה היא הרוויחה ביושר.

בשורה התחתונה, מה שקרה לאנזימוטק זה צירוף בין הנהלה שכנראה אינה מודעת לחשיבות האמת בדיווח, אנליסטים שלא בדקו לעומק ומשקיעים שנסחפו ע"י הכותרות החיוביות. כתבנו את הכתבה היא בחודש מארס כדי לנסות ולהסביר מה הוביל אז להתדרדרות המניה. היה קשה להסביר לאור הנתונים שהיו ידועים אז, ולמרות זאת, כתבנו כי "התנהגות שכזו במניה שמייצגת חברה יוצאת דופן באיכויות שלה מטרידה אומנם (אולי מישהו יודע משהו? כי טוענים שההסכם עםNeptune רע לחברה יותר משחשבו תחילה). אבל לאור מה שרואים במניות כמו PLUG , יש גם מספיק מקום להסביר את ההתנהגות כסתם איוולת. במחיר של 23 דולר המניה נסחרת לפי מכפיל 27 פעם ל-2014 - בהחלט לא מוגזם לחברה שמציגה נתוני צמיחה ורווחיות כמו זו".

מי שעקב אחרי הודעות החברה והסבריה לאורך ההתדרדרות לא היה יכול לאבחן מההודעות את המצב האמיתי, אבל אין שום ספק שההנהלה ידעה שהחברה נכנסה למשבר והייתה צריכה לצאת בהנחיות מתקנות. תוצאות הרבעון הראשון למשל, שאכזבו בגדול, הוסברו בגישה אופטימית. השוק לא קנה זאת, התנהגות המניה מאז מוכיחה זאת, ואכן התברר שהשוק צדק - הדיווח הנוכחי מציג את המציאות במערומיה. אחד הקוראים שאל אותנו לאחרונה אם לא הגיע הזמן להיכנס לאנזימוטק. התשובה הייתה, "כדאי להמתין ולראות מה תהיינה התוצאות של הרבעון השני". כעת יודעים, ולדעתנו מי שעדיין מאמין בפוטנציאל עדיף שימתין עוד 2-3 רבעונים כי המניה תמשיך לסבול מחוסר אמון וחששות. ד"ר אריאל כץ, הנשיא והמנכ"ל של החברה, דיבר שלשום במסיבת העיתונאים. לאחר הרבעון הראשון שאיכזב, ד"ר כץ כינה את הרבעון השני כ"מאתגר". "מאתגר"? המילה "טראגי" מתאימה יותר.

בכל מקרה, אנחנו מציעים שתקראו בעצמכם את . אנחנו קראנו בעיון ולא יצאנו עם הרגשת בטחון, ההיפך. בינתיים כדאי להמתין ולראות מה יגידו האנליסטים שקשורים במניה, במיוחד סקוט ואן וינקל, מבית ההשקעה Canaccord Genuity, שעדיין מופיע עם המלצת קניה ומחיר יעד של 25 דולר (הוריד ממחיר יעד של 35 דולר שנתן בסוף 2013) מה-15.5 והיה האנליסט הפעיל והיחיד בשיחת הוועידה שלשום.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.