הספקולציה הגדולה ביותר: המוסדיים של פאני ופרדי נגד ממשל ארה"ב

התיקון "הגדול" האחרון ב-S&P היה בספטמבר-נובמבר 2012, אז ירד המדד בכ-9%. מאז עלה בכ-46%. בדרך לשם הוא שבר את שיא כל הזמנים מספר פעמים, ועם כל "שבירה" צצו מומחים, כפטריות אחרי הגשם, והכינו את המשקיעים לתיקון גדול. גאות בשוק המניות ניזונה משני מנועים. הראשון והחשוב, הציפיות הכלכליות ברמת המאקרו והמיקרו (פעם בארה"ב לבדה והיום הגלובליות). השני, רמת המחירים של המניות המובילות בהשוואה לאלטרנטיבות, בעיקר אגרות החוב האמריקניות. תבדקו ברצינות ותגיעו למסקנה ששני מנועים אלו, למרות פטפוטי הפסדו-מומחים, חזקים היום יותר משהיו מאז החלה ההתאוששות בתחילת 2009. תיקונים בטוח שיהיו, אבל סכנה למגמה עדיין לא נראית באופק. סליחה, יש סכנה אחת שאינה קשורה לכלכלה או לאלטרנטיבות, סכנה שנובעת מהתפתחותה של מהפכת האינפורמציה - המסחר האלקטרוני, בפלטפורמות המסחר החכמות והאלגוריתמים, בענן וביג דאטא שאינם מוגנים כראוי. כפי ש ג'וזף גרינקורן, מנכ"ל מוריס גרופ בכתבה שהופיעה השבוע ב-Bizportal - משבר רציני כאן עלול לגרום לתיקון משמעותי.

פאני מאי ופרדי מאק עדיין הספקולציה הגדולה בעיר

הצד הספקולטיבי של עולם ההשקעות מאוד מורכב וכולל סוגים שונים של משקיעים. ישנם משקיעי החלום וישנם ההולכים בהפוך למגמה. אבל הספקולנטים הרציניים ביותר הם אלה שהספקולציה עבורם היא אסטרטגיה שמתבססת על בדיקה מעמיקה, שמביאה אותם למסקנה שבטווח הבינוני או הארוך המגמה תשתנה בצורה דרסטית, מה שיביא להם רווחי עתק. מדובר במהלך ארוך טווח, בכסף גדול ובסיכון אדיר, שאם מצליח - התמורה אדירה. אנחנו לא מדברים על משקיעים שנכנסים לפוזיציית שורט ענקית ב-TSLA, או שבניגוד לכל המומחים רכשו טונות של FB ב-18 דולרים. אנחנו אפילו לא מדברים על אלו שעשו שורט על RADA ב-6 דולר - זה הכל Peanuts.

אנחנו מדברים על משקיעים מהסוג של קרל אייקן, ברוס ברקוביץ', ביל אקמן ודומיהם - סוג ייחודי של משקיעים שמוכנים, בעיקר אבל לא רק בגלל הכסף (כפי שיש לא מעט הוכחות לכך), לבצע מהלכים שאנשים "נורמליים" אינם מעיזים אפילו לחלום עליהם. ההיסטוריה של וול סטריט מלאה בהם. ראינו "מבצעי ענק" על חברות ענק מפאן אמריקאן ז"ל ועד לקי-מארט יבל"א. ראינו את סורוס והליש"ט ואת לאמפרט בסירס, אבל מה שהולך כעת עם ענקיות מימון המשכנתאות, פאני מאיי (סימול: FNMA) ופרדי מאק (סימול: FMCC), זו האימא של הספקולציה האסטרטגית. אם חבורת הספקולנטים שמובילה המהלך תצליח - הרווח ישבור את כל שיאי העבר. להזכירכם, תחום הפיננסים / נדל"ן עבר בשנים 2007-9 את המשבר הגדול בתולדותיו (מבחינת ההיקף פי כמה גדול ממשבר 1933). ספקולנטים גדולים אוהבים משברים מסוג הזה - מתחילים במומנטום אדיר, ממשיכים בקריסה מפחידה ומסתיימים בהתאוששות - תנודות מסיביות שיוצרות בלגן רציני שמאפשר, אם הספקולנט פועל נכון, "מכה" רצינית ביותר.

כדוגמא, יש לנו את MBIA (סימול: MBI), שהייתה עד 2006-7 אחת החברות הפיננסיות היציבות והמוערכות בארה"ב עם דירוג AAA של כל הסוכנויות. החברה עוסקת בביטוח מוצרים פיננסיים, מבטחת חבילות אגרות חוב מוניציפליות, חבילות של מניות מגובות בנכסים יציבים וחבילות משכנתאות מגובות בנכסי המשכנתאות. החברה הונפקה בקיץ 1987, חודשיים לפני המפולת דאז, וכיוון שהשתתפנו במכירת ההנפקה לציבור אנחנו יכולים לומר שההנפקה נחטפה (מוסדיים אוהבים מניות מסוג "חסרות הסיכון", שמספקות הן צמיחה והן הכנסה).

• הנאסד"ק עלה ב-0.9%; טסלה קפצה ב-5%, קוגנייט זינקה ב-21%
• הנאסד"ק עלה ב-0.9%; מאנדיי קפצה ב-8%, צים עם 6%

המניה הונפקה לפי 5 דולר בערך נוכחי. בסוף 2006 היא עמדה על 71.5 דולר בערך נוכחי, בתחילת 2009 ירדה ל-3 דולרים והיום מתומחרת בכ-10 דולרים - "מסע" שמאפיין את מניות הסקטור הפיננסי מאז 2006. אבל 4 שנים לפני, ב-2002, כשהמניה הייתה על כ-45 דולרים ואיש לא דמיין על מה שיקרה ב-2007-8, מגיע מנהל ההשקעות ההדג' הצעיר, ביל אקמן, שהתפרסם 10 שנים קודם בגיל 26 בניסיון להשתלט על מרכז רוקפלר בניו יורק, וטוען שעל פי מחקר שעשה, דירוג ה-AAA לחברה (וגם לכל חברות ביטוח המשכנתאות האחרות) הינו בגדר "מטורף". מה שבעיקר הטריד את אקמן הייתה מערכת ההגנה שיצרה MBI כנגד בעיות שעלולות לצוץ מהביטוח שנתנה לחבילות השונות. זו האחרונה מכרה CDS (credit default swap), תחליפי כשל לאשראי, במיליארדי דולרים, ואליבא אקמן הגנה זו תהפוך לעקב אכילס של החברה בעתיד. בהמשך לכך הודיע אקמן ב-2003 שהוא נכנס לפוזיציית שורט נגד המכשיר (CDS נגדיים), ולאחר מכן אף הגדיל אותה עד תחילת 2006. מכשיר ה-CDS, שפותח ע"י Blythe Masters ממורגן סטנלי בשנת 1994, הוא הסכם להחלפה פיננסית (financial swap), שבמקרה של אי תשלום חוב מפצה את בעל החוב.

אקמן צדק. ה-CDS היה הגורם המוביל בהתרסקות 2007-8. רוב המומחים והפרשנים "הבטיחו" במהלך 2002-6 שאקמן יתרסק, ש-MBIA תעמוד בכל התחייבויותיה. אבל MBIA נפלה ואקמן גרף קרוב למיליארד דולרים. זה רק חצי הסיפור, כי אקמן המשיך לעקוב מקרוב אחרי המצב בשוק הפיננסי, ובתחילת 2009 החליט (ואמר) שבעקבות החלטות הממשל שהתקבלו בסוף 2008 להצלת המערכת הפיננסית, קם והציל את חברת החזקות הנדל"ן השלישית בגודלה בארה"ב, General Growth (סימול: GGP), שביקשה בסוף 2008 להיכנס להגנה בפני נושים. במארס 2009 הודיעה החברה שאינה מסוגלת לשלם את תשלום החוב הבא שלה, 900 מיליון דולרים, והמניה, שנסחרה שנתיים לפני זה ב-50 דולר, הגיעה לשפל של 4-5 סנט.

"השוק", אמר אקמן שהוביל קבוצת משקיעים להצלת החברה, "טועה בהערכת החברה והמצב כולו. בהמשך למעורבות הממשלתית, התאוששות כבר מתחילה". אקמן השקיע 60 מיליון דולר והוציא 1.6 מיליארד כשמכר את המניות (מחצית מכר בשוק ומחצית מכר לחברה עצמה בתחילת השנה הנוכחית. המניה היום על 25 דולרים). המהלך שעשה אקמן בין MBI ל-GGP הוא "ספקולציה אסטרטגית", שעל מנת להצליח בה צריך כאמור הרבה כסף, המון ידע, גיבוי מחקרי, סבלנות גדולה ועצבים מפלדה, כי אם האסטרטגיה נכשלת - הלך עליו.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

האסטרטגיה הספקולטיבית על פאני ופרדי

המקרה של פאני ופרדי שונה מהמקרים של GGP, AIG, סיטיגרופ (סימול: C) או בנק אוף אמריקה (סימול: BAC). מדובר כאן ב"חיה שונה" - סוכנויות בגיבוי ממשלתי (government-sponsored enterprise) שהוקמו לאחר המשבר הגדול של שנות ה-30 לטובת הנזלת תחום המשכנתאות, הונפקו לציבור ב-1968 אבל ממשלת ארה"ב ערבה להן – היא זו שמחזיקה בשליטה למעשה. שתי הסוכנויות רוכשות חבילות משכנתאות מהבנקים והמוסדות הפיננסיים, ובכך מנזילות את השוק. ב-2007, כמו המערכת הפיננסית כולה, בעיקר בשל התעלמות מוחלטת מאיכות החבילות, המכשירים הפיננסיים המהונדסים שהומצאו וחוסר תשומת הלב של סוכנויות הדירוג, פאני (וגם פרדי) התמוטטה, והמניה, שירדה מ-70 דולר בקיץ 2007 ל-50 סנט בתחילת 2009, הוצאה מבורסת ניו יורק והועברה לשוק שמעבר לדלפק (ה-Over-the-Counter Bulletin Board).

הממשל הציל את שתי הסוכנויות בהזרמה של 187 מיליארד (לרקורד: ארה"ב השקיעה 611 מיליארד בתוכנית ההצלה כולה. לצד שתי הסוכנויות גם הבנקים והמוסדות הפיננסיים, להוציא AIG, קיבלו 245 מיליארד דולרים. AIG קיבלה 67.8 מיליארד, חברות המכוניות קיבלו 79.7 מיליארד והממשל רכש אג"ח זבל ב-31.5 מיליארד דולרים. עד תחילת השנה הממשלה קיבלה חזרה 653 מיליארד בתשלומי דיבידנד, ריבית והחזרים, כאשר פאני ופרדי לבדן העבירו עד סוף השנה הקודמת 213 מיליארד מתוך הסכום). בסוף 2008, עת החל הממשל להזרים את הכספים, הוא הגיע להסכם עם חברת האם של הסוכנויות (Housing Finance Agency Federal), לפיו כל ההכנסות העתידיות (מעבר להוצאות) של פאני ופרדי יועברו לאוצר, למעשה הסוכנויות הולאמו שוב.

בזמנו, איש לא התנגד לצעד הזה, אבל ב-2011-12 החל להתברר ששתי החברות מתחילות להרוויח ומעבירות כסף לאוצר כדיבידנד (גם התברר שמספר המשכנתאות ה"דפוקות" היה נמוך בהרבה ממה שטענו כל המומחים). באו אז אנשים כמו ברוס ברקוביץ' וריצ'ארד פרי ואמרו, "רגע אחד, מה זה כאן? רוסיה? מה עם בעלי המניות? כיצד אפשר לחלק דיבידנד לממשלה ולא לבעלי המניות?", והחלו לאסוף את המניות והגישו תביעות לביטול ההסכם. בסתיו 2013 הצטרפו ביל אקמן וקרל אייקן לברוס ברקוביץ' וריצ'ארד פרי - כולם מענקי הספקולנטים / משקיעים אקטיביים בוול סטריט, והחלו לאסוף מניות בחברות המשכנתאות המוכות. האנשים האלו עשו כמה וכמה מההימורים הגדולים בהיסטוריה של וול סטריט, במיוחד אייקן.

בתחילת מאי השנה הציג ביל אקמן, שבינתיים הפך לגורם המוביל, מצגת (http://online.wsj.com/public/resources/documents/irasohnfinal2014.pdf) מנומקת ויסודית, לטענתה אפשר להצדיק "מחיר שבטווח 23-47 דולר למניית FNMA ..." (המחיר הנוכחי 3.6 לערך). בדיווח האחרון לרשויות הפתיע אקמן את וול סטריט, כשהודיע שהחברה שלו Pershing Square Capital מחזיקה ב-11.1% (115 מיליון מניות). ברוס ברקוביץ', באמצעות הקרן שלו, Fairholme השקיע עד כה 1.3 מיליארד במניות FNMA (72,389,189 מניות). קבוצת Paulson & Co, ריצ'ארד פריי וקרל אייקן כאמור בפנים, וראלף נאדר, המשיח של צרכני ארה"ב, שותף אף הוא להתנגדות הממשלה. במידה והקבוצה תצליח, אקמן יגרוף רווח של 23 דולר למניה - הרבה מעל 2 מיליארד.

אז מה עושה "המשקיע הקטן"?

הסיכונים עדיין גדולים. ממשלת ארה"ב ובתי הנבחרים אינם מתכוונים לוותר, כי מדובר בהכנסות שמשפיעות אפילו על הגירעון האמריקני. הממשל ורוב הנבחרים טוענים שהתקנות עברו בצורה חוקית, ושניתנה בעבר האפשרות ההוגנת להתנגד ואיש לא עשה זאת. אבל העובדה שאיש לא התנגד ב-2008 אינה משכנעת קבוצת אנשים מהסוג שמשתתפים במהלך. הם מעסיקים את הטובים מבין עורכי הדין האמריקנים, ויש להם לובי לא קטן בבתי הנבחרים. בתחילת השנה הסכים בית דין פדראלי עם התביעה של ברוס ברקוביץ' לגילוי נאות של כל האינפורמציה שהובילה להסכם ב-2008 - מה שהביא משקיעים נוספים להצטרף למאבק. הכל עדיין פתוח. אישית אנחנו מאמינים שהמשקיעים יזכו, אבל כפי שכתבנו בעבר, הדרך ארוכה ומלאה בתהומות. למשקיע הקטן פחות מסוכן להתעסק כרגע עם RADA או OTIV.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.