המתח בין דירוג רשמי ודירוג שוק של אג"חים

כולנו מכירים את המנטרה השוק הונית, השחוקה מרוב שימוש, שאומרת שמילת המפתח בניהול סיכונים היא פיזור. הכוונה לפיזור במשמעותו הרחבה היא לא לשים את כל הביצים בסל אחד, בין אם מדובר בתיק ההשקעות הפרטי ובין אם מדובר בהשקעה ריאלית, בעסק למשל.

אמנם לא נדיר למצוא חברות שמתמחות באיזו נישה או סקטור ספציפי, אך לרוב מדובר בחברות סטארט אפ או חברות קטנות בצמיחה אשר רובן ממתינות לרגע הפריצה שלהן או לאקזיט. לחברה מבוססת יש בדרך כלל כמה "רגליים" עליהן היא עומדת מתוך התפיסה שגיוון מקורות ההכנסה פירושו יציבות לאורך זמן.

כל זה נכון שבעתיים ככל שהדבר נוגע לחברות החזקה. אותן חברות הן המיצוי של רעיון הפיזור. פיזור על פני סקטורים שונים ושווקים שונים ולעיתים גם פיזור גיאוגרפי ופיזור ברמת החשיפה המטבעית.

על פניו היינו מצפים שדווקא בעתות משבר, תעלה קרנן של החברות המדוברות, המפוזרות. אבל בפועל קורה בדיוק ההפך. דווקא בזמנים קשים, חברות ההחזקה מאבדות במהירות מערכן והמשקיעים מעדיפים להיפטר מהחזקתן בזו אחר זו. לעומת זאת, בעתות של שגשוג וצמיחה, עולה הפופולריות של חברות ההחזקה ומחירי המניות האלו שועטים קדימה בבטחה.

יש שתי סיבות עיקריות המסבירות את האנומליה הזו. הסיבה הראשונה היא מבנית. חברת האם משתמשת בחברות הבנות והנכדות על מנת לשרת את חובה. בעתות מיתון ומשבר כאשר, מטבע הדברים, היכולת למשוך דיבידנדים מהחברות הללו מצטמצמת, פוחתת גם יכולתה של החברה האם שאינה יצרנית, לפרוע את חובותיה ולכן רמת הסיכון שלה עולה.

הסיבה השנייה, שהיא למעשה התוצאה של הסיבה הראשונה, היא מצוקת נזילות של החברה האם שמחייבת אותה להתחיל לממש נכסים על מנת להמשיך להתקיים. החברה האם מתחילה להתפרק מנכסיה, ובצוק העיתים יימצא קונה, במחיר ראוי, דווקא לנכסים הטובים והרווחיים. כך שבסופו של תהליך החברה האם נשארת עם פיזור קטן יותר ופחות איכותי.

את התופעה הזו, שבה השוק "מעניש" את חברות ההחזקה בתקופות בעייתיות, נוכל להדגים בגרף הבא המתאר את התנהגות האג"חים של החברות בקבוצת אי.די.בי בשנה האחרונה

{כור אגח ח} - כחול
{דיסק השק אגח ח} - ורוד
{כלל תעש אגח יג} - ירוק כהה
{אידיבי פת אגח ז} - ירוק בהיר

כמובן שקבוצת אי.די.בי היא חברת החזקה אחת מיני רבות והתופעה חוזרת על עצמה גם אצל היתר. למרות זאת, בחרתי בה כדוגמה מפני שאפילו במבט חפוז, ללא ניתוח מעמיק של הנתונים ניתן לראות שהאג"חים אותן בחרנו, שכולן צמודות מדד וסביב מח"מ של 2-3 שנים, מתאפיינות (בעיקר בשבועות האחרונים), בשונות משמעותית בתנודתיות המחירים שלהן.

תשואות האג"חים, שמגלמות את תפיסת המשקיעים לגבי הסיכון הטמון בחברה, מלמדות כי דווקא החברה האם, אי.די. בי, היא התנודתית ביותר. זאת כאמור, חרף פיזור הסיכונים הגלום בה לעומת החברות הבנות {כור}, {דיסקונט השקעות} ו{כלל תעשיות}. אם נרד עוד שלב אל החברות הנכדות {סלקום} ו{שופרסל}, נראה כי התנודתיות פוחתת אף יותר.

כעת, נשאלת השאלה המתבקשת - אם כך הם פני הדברים, כיצד ייתכן שחברות הדירוג מדרגות את כל חברות הקבוצה בדירוג זהה? ניסיון העבר מלמד כי תמחור האג"חים בשוק, חוזה טוב יותר את יכולת החברה לעמוד בתשלום חובותיה בעיקר כשהדבר נוגע להתייחסות פרטנית לסדרת חוב ספציפית. המשקיעים נוטים, כאמור, לתמחר אחרת אפילו סדרות שונות חרף דירוג ההשקעה הזהה שמתעלם מקריטריונים כמו סיכון מח"מ או שעבודים.

בעקבות כל אלה, אולי הגיעה העת שגורם אחר (רשויות הפיקוח למשל) יציב אלטרנטיבה לחברות הדירוג בכל הנוגע למעקב אחרי אג"חים. מתודת דירוג עם קריטריונים ברורים שמחוברת יותר להלך הרוחות של אותה העת גם בקרב המשקיעים בשוק ההון. לחליפין, ניתן לאפשר לגופים המוסדיים לדרג השקעות בדירוג פנימי על פי אותם הקריטריונים, למען האחידות. בכל מקרה, ברור כי הצבת מגבלות השקעה אוטומטיות על גופים מוסדיים בשל דירוג כזה או אחר לוקה בחסר, ולא אחת עושה רושם שאבד עליו הכלח.

***יובהר כי לכותבת ו/או לחברה שבה היא מועסקת ו/או לחברות קשורות אליה עשוי להיות עניין אישי ו/או החזקות בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים ו/או באפיקי ההשקעה המוזכרים בכתבה. אין הכתוב מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות ו/או למס והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ו/או מתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא.