תשואות האג"ח של "האיש הרע" נסחרות ב-15% - רוצו לקנות!

כמות המלל שהתקשורת שפכה בנושא בן דב ופרטנר יכולה להספיק למלא עיתונים במספר מדינות. אני מעט מודאג מה יקרה אם בן דב והחברות בבעלותו ייעלמו מהכותרות. רק המחשבה על מספר העיתונאים והכתבים שיאבדו את מקור פרנסתם העיקרי מדאיגה אותי. לכן צצה מיד בראשי השאלה הבלתי נמנעת כתוצאה ממחשבה זו, האם בן דב שוב יהיה מקור אכזבה לציבור שלם?

אני נשאל מדי שבוע לגבי מצב האג"ח של הקבוצה, ומיד עונה כמעט את אותן התשובות, אבל השאלות אינן מפסיקות. החשש בהחלט מובן לי, לפחות מבחינת המחירים בשוק ההון, האג"ח של הקבוצה הן מהמסוכנות שניתן למצוא כיום בשוק. עם סחר אגרות החוב הארוכות במחירים הנמוכים מ-50 אגורות, החשש העיקרי הוא מפני הנזילות הנמוכה שיש לחברת סאני תקשורת +1.95% סאני תקשורת 115.2 +1.95% בסיס:113 פתיחה:113 גבוה:118 נמוך:114.6 תמורה:212,447 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ביחס להתחייבויות הגדולות הנמצאות במאזן החברה. משקיעים עושים את החשבון בעצמם ומגיעים למסקנה כי המקורות הכספיים שיש בידי החברה אינם מספיקים על מנת לשרת את החוב.

במידה ובן דב יבקש הסדר חוב בסקיילקס, קיים פחד מפני הסדר למחזיקים באג"ח של החברה. בחודשים האחרונים נוכחו מחזיקי אג"ח בחברות רבות לדעת עד כמה איום הוא אותו רגע בו מבקשת החברה שאת האג"ח שלה הם מחזיקים, הסדר נושים. החלטתי שהדרך הטובה ביותר עבורי להמחיש את מצבם של מחזיקי האג"ח של סקיילקס, הוא לעמת אותם עם החשש הגדול ביותר שלהם.

הטור נכתב תוך התעלמות מהניסיונות (כמעט הנואשים) של בן דב למכור אחד או חלק מהנכסים העיקריים שיש לחברת סקיילקס: פעילות שיווק מכשירי סמסונג וההחזקה במניות פרטנר. כל מימוש כזה ישנה באופן מהותי את מצב הנזילות של סקיילקס. הטור צופה באופן תיאורטי לכישלון במכירה כזו (עושה רושם שזו הנחת העבודה בפועל בשוק לגבי הניסיונות של בן דב), לכן החשש מפני כניסה להסדר מובן. מספיק שנבדוק מה קרה לאג"ח של חברות כמו {טאו}, {דלק נדלן}, {אמפל אמריקן}, {אולימפיה}, {דוראה}, אאורה +0.11% אאורה 1,872 +0.11% בסיס:1,870 פתיחה:1,876 גבוה:1,882 נמוך:1,837 תמורה:3,502,430 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , {מטיס קפיטל} ורבים ו"טובים" אחרים. "אם זה הגורל של אג"ח בחברה המבקשת הסדר, מדוע אני צריך להחזיק באג"ח של סקיילקס אם אני חושש מהסדר אפשרי?" תוהה המשקיע.

ובכן ברצוני לשים כבר עכשיו על השולחן את ההבדל העצום בין סקיילקס לרשימה שמניתי כאן. המשותף לכל החברות שנקלעו לצרות היא העבודה שלא היו להן נכסים המניבים תזרים מזומן בכלל שיאפשרו להן להגיע להסדר סביר או שלא היו להם נכסים מניבי תזרים בהיקף מספיק. לכן בכל תסריט של הסדר, חברות אלו התקשו או מתקשות להציג לוח סילוקין חדש הגיוני.

זה אינו המצב בסקיילקס. לחברה תזרים מזומנים מפעילות ותזרים מדיבידנד בהיקף שמאפשר לדעתי במידת הצורך הסדר סביר. ברשותכם ארחיב בנושא.

התזרימים השונים
- להלן לוח התשלומים של סקיילקס לשנים הקרובות (קרן+ריבית)

נזילות ומקורות הכנסה של סקיילקס
- מזומן בסוף 2011 עומד על כ-400 מיליון ש'.
- תזרים ממכירת מכשירי סמסונג - 150 מיליון ש' (הנחת חברת מעלות ל-2012).
- דיבידנד מפרטנר - 250 מיליון ש' (לפי חלוקה של 560 מיליון ש' דיבידנד מפרטנר - הנחת מעלות ל-2012).
- תשלום דיבידנד לסאני (50 מיליון ש') - הצהרת סקיילקס.
- הון חוזר (עודף) המשמש לצורך פעילות מכירת מכשירי סמסונג - 200 מיליון ש'.
- יתרת מזומן בסוף 2012 - 330 מיליון ש'.
- יתרת חוב (קרן) בסוף 2012 - 2400 ש'

לפי התנאים שהצגתי, אם סקיילקס לא תממש נכס כלשהוא, בסוף 2012 היא צפויה להגיע למצב בו היא עשויה לבקש הסדר חוב. כעת נותר לי לבדוק איזה סוג של הסדר החברה עשויה לבקש.

הנחות עבודה
- לאור התחרות בתחום הסלולר, הרווח הראוי לחלוקה יעמוד על 450 מיליון ש' בשנה. חלקה של סקיילקס בדיבידנד יהיה 200 מיליון ש' בשנה.
- הרווחיות ממכירת מכשירי סמסונג תרד משמעותית ותניב כ-50 מיליון ש' בשנה תזרים מזומנים (שפל בתזרים מפעילות זו מבחינת סקיילקס).

ההסדר אפשרי
לפי ההנחות שהצגתי, החברה יכולה לאפשר לעצמה לעמוד בתשלום שנתי של 300 מיליון ש' ועדיין להישאר עם נזילות מבלי שתצטרך למכור נכסים.
היא יכולה לבקש הסדר פשוט מהסוג הבא:
1. הזרמת הון של בעלים (עד 100 מיליון ש') לצורך חיזוק ההון והנזילות.
2. שעבוד יתרת מניות פרטנר לטובת בעלי האג"ח.
3. הקצאת אופציות למניות סקיילקס לטובת בעלי האג"ח כפיצוי על דחיית התשלומים.
4. פריסת התשלומים לבעלי האג"ח ולחברת {אדוונטק} בבעלות אצ'יסון לתקופה ארוכה יותר.
5. הגדלת הריבית לנושים כפיצוי על פריסת התשלומים.
6. החברה תשלם בגין קרן וריבית - 300 מיליון ש' כל שנה.

שימו לב לנקודות הבאות שעולות מההנחות שביצעתי
הזרמת הכסף על ידי בעל השליטה יכולה לשמש להאצת התשלומים מעבר ל-300 מיליון בשנה. בואו נתעלם מכך. כחצי מהחוב הוא לאדוונט שבבעלות אצ'יסון, חוב זה נושא ריבית של כ-2% בשנה. אני מתכוון להתייחס לכל החובות יחד, ולריבית כריבית ממוצעת על כל ההלוואות.

אם נצא מנק' הנחה של ריבית ממוצעת לבעלי האג"ח ולאדוונט של כ-6% בשנה, וכאמור תשלום של 300 מיליון ש' בשנה, נקבל את התוצאה הבאה:
החברה תוכל לפרוע את כל החוב, קרן + ריבית ב-11 תשלומים שווים של 300 מיליון ש'. המשמעות היא שבשנים 2013-2023 (מח"מ של כ-5 שנים) תפרע החברה את כל החוב ללא תספורת ועם תשואה של 6% בשנה (בלי לקחת בחשבון את שווי הפיצוי דרך הקצאת האופציות שהצעתי). בסוף התקופה היא צפויה להישאר בלי יתרת חוב כלשהי.

לסיכום, המשקיעים באג"ח של חברת סקיילקייס חוששים. הם חוששים מהתחרות בשוק הסלולר והאי ודאות שתחרות זו טומנת בחובה. הם חוששים מבן דב שהוגדר כאיש הרע בסיפורים רבים לאחרונה. הם חוששים מהאפשרות של צורך בהסדר חוב בחברה והמשמעות של מצב כזה על מחירי האג"ח של סקיילקס.

לדעתי, אם נאסוף את כל החששות יחד, נממש אותם ונבחן תסריט של הסדר חוב פשוט מאוד בחברה, נגלה כי גם בהתממשות החששות ובהנחות קשות ביחס לעתיד התחום (לדוגמא, תחזית פסימית היא רווח של 450 מיליון ש' בשנה לא יצדיק כניסה של שני מפעילים חדשים וההשקעה העצומה שתידרש מהם), המחזיקים באג"ח אינם צפויים להיפגע לאורך זמן, גם תחת התסריטים הגרועים.

הסיבה לכל היא אחת - גם במקרה ויתממש התסריט הגרוע מכל, לחברה נכסים מניבים אשר צפויים להניב כ-250 מיליון ש' בשנה, ויתרת החוב בסוף 2012 צפויה לעמוד על כ-2.4 מיליארד ש'. המשמעות של כל זה היא שהנכסים מניבים כ-10% בשנה ביחס ליתרת החוב. עכשיו תאמרו לי, אצל כמה חברות נדל"ן טובות ניתן למצוא יחסים טובים כאלו של תשואה ממוצעת על הנכסים?

לגבי "האיש הרע" בסיפור - בן דב - האם זה לא יותר נחמד להרוויח על חשבונו של הרע?

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל