מבצע במניית אפי פיתוח - משלמים על אפימול ומקבלים את השאר בחינם

חברת {אפי פיתוח}, המוחזקת בכ-63.7% בידי {אפריקה} ישראל, מהווה את זרוע הנדל"ן של החברה ברוסיה. מניית החברה נסחרת בבורסה בלונדון ברמת נמוכה בשער של כ-0.40 פני (נכון לתאריך 29/12), אשר גוזר שווי של כ-420 מיליון דולר לחברה. ההון העצמי של החברה (ללא זכויות המיעוט) עומד על כ-1.84 מיליארד ש', כך שהחברה נסחרת במכפיל הון של 0.23.

הנכס העיקרי והמדובר של החברה הוא קניון אפימול במוסקבה שהושק רשמית בחודש מאי השנה, ומשתרע על שטח של כ-180,000 מ"ר, מתוכם שטחים להשכרה של כ-108,000 מ"ר. מדובר בקניון בסדר גודל מהותי, גם לעיר כמו מוסקבה. לשם ההשוואה, קניון איילון בר"ג משתרע על שטח של כ-23,000 מ"ר וקניון רמת אביב מכיל כ-18,000 מ"ר שטחי מסחר.

עד לאחרונה הקניון הוחזק בשיתוף 25% עם עיריית מוסקבה, לפני כשלושה חודשים רכשה אפי את חלקה של העירייה בכ-157 מיליון דולר - עסקה הגוזרת לקניון שווי של כ-630 מיליון דולר בלבד. בנוסף, החודש הושלמה רכישת החניון התת קרקעי של האפימול (שאינו מחושב בשווי הקניון) מעיריית מוסקבה תמורת 126 מליון דולר במספר תשלומים. החניון נמצא בשלבי הכנה וכולל 2,700 מקומות חניה.

מבלי להיכנס לשיקולים של עיריית מוסקבה בתמחור הקניון, נראה שאפי ביצעה עסקה מצוינת מבחינת המחיר. יש לציין ששווי הקניון בספרי אפי פיתוח עומד על 1.077 מיליארד דולר (שבנוסף לכך, כבר רשמה מצידה מהעסקה הנוכחית רווח הון של 112 מליון דולר בדוחות הרבעון השלישי, עובדה שגרמה להרמת גבות בשוק). לטעמנו, לא העסקה שבוצעה בזול, ולא הערכת השווי בדוחות אפי משקפות את שוויו.

כיום הקניון עומד על כ-79% תפוסה ועדיין נמצא בשלבי "הרצה" מאז פתיחתו הרשמית השנה. בשלב זה הקניון מייצר NOI (הכנסות נטו) של כ-55 מיליון דולר, והחברה צופה שעד 2013 ה-NOI השנתי מהקניון יעמוד על כ-120-130 מיליון דולר.

לאחר ההקדמה נעבור כעת לניתוח שווי מקוצר:

- דמי השכירות הממוצעים על סמך החוזים האחרונים עומדים על כ-1,300 דולר למ"ר, ואנו מניחים NOI מייצג שנתי למ"ר של כ-1,100 דולר לאחר עלויות התפעול והאחזקה. בהנחת תפוסה מייצגת של כ-90% (כלומר השכרה של כ-97,000 מ"ר), ניתן לטעמנו להניח NOI מייצג בטווח הארוך לקניון של כ-106 מיליון דולר לשנה, ואותו להוון בשיעור גבוה יחסית של 11.5%, ובכך לגזור לקניון שווי של כ-920 מיליון דולר.

- החוב הפיננסי נטו של אפי פיתוח בניכוי המזומן עומד על כ-519 מיליון דולר.
מכאן יוצא שאם נתעלם מכל יתר נכסי החברה, וניקח רק את שווי קניון אפימול, בניכוי החוב של החברה, נקבל שווי לחברה של כ-400 מיליון דולר - לא רחוק משווי השוק בו נסחרת החברה. המשמעות היא שכאשר אנו קונים כיום מניות של אפי פיתוח, אנו מקבלים למעשה את כל יתר נכסי החברה בחינם.

מה מקבלים כיום "בחינם" בין היתר?
- פרויקט משרדים במוסקבה "ארבע הרוחות" - מוחזק 50% בידי החברה, בנוי ומניב כ-29 מיליון דולר NOI בשנה.
- מלון "אקווהמרין" - ממוקם במרכז מוסקבה, מכיל 159 חדרים בשיעור תפוסה של כ-60%.
- פרויקט אוזקובסקיה שלב 3 - מוחזק 50% בידי החברה, משולב מגורים ומשרדים, אמור להסתיים בסוף 2011 ולהניב לפי הערכות כ-38 מיליון דולר NOI בשנה בתפוסה מלאה.
- פרויקט טברסקיה - קרקע במיקום מרכזי במוסקבה בשטח של כ-574,000 מ"ר הכוללת תכנון לפרויקט משולב של בנייני משרדים, מרכזי מסחר, מלון ומגורים.

לסיכום, למרות הסיכון הגבוה מאוד בהשקעה בחברת נדל"ן יזמית בשוק הרוסי, ניתן להיחשף כיום לחברה שמחזיקה בקניון האפימול, ובנוסף ב-13 פרויקטים בשלבים שונים בשווי בספרים של כ-1 מיליארד דולר. זאת מול חוב נטו של כ-520 מיליון דולר בלבד.

במצב כזה, כל משקיע יכול לבדו להחליט באיזה שווי לקחת את נכסי החברה ביחס לשוויים בספרי החברה. סביר שגם אם ניקח שווי מגוחך, עדיין ביחס למחיר המניה הדבר יצביע על קניה.