התל דיב ה"דפנסיבי" זה 'זאב בעור של כבש' - עדיין רצוי להיזהר

תשואת החסר המשמעותית של מדד התל-דיב על מדדי המניות ה"רגילים" בשנת 2011 בבורסה בתל אביב, העלתה אצל רבים תהיות רבות בנוגע למדד. תיאורטית, הוא אמור להיות דפנסיבי ובעל תנודתיות נמוכה ממדדי המניות האחרים, אך בפועל הוא לא. מסתבר שמה שנכון בתיאוריה, ונכון מעשית בחו"ל, לא מתקיים אצלנו. בישראל מדד התל-דיב הוא זאב בעור של כבש.

נתחיל מההתחלה, תיאורטית מניות בעלות תשואת דיבידנד גבוהה, הינן מניות בעלות תנודתיות נמוכה משאר המניות מכמה סיבות: חברות המחלקות דיבידנדים נדיבים וקבועים לאורך זמן הינן חברות רווחיות לאורך שנים, חברות הבוחרות לחלק שיעור נכבד מרווחיהן הינן חברות בוגרות ששלב הצמיחה וההשקעות מאחוריהן, ונמצאות בשלב בו הן נהנות מפרי השקעתן. לרוב מדובר בחברות המכונות חברות ערך (VALUE).

סיבה נוספת לתנודתיות הנמוכה, היא חלוקת הדיבידנד עצמה המחזירה למשקיע חלקים מהשקעתו בצורה רציפה מהשנה הראשונה. מדדי המניות הכללים בנויים מחברות ערך וחברות צמיחה (GROWTH) שהינן חברות שלא מחלקות דיבידנד וזקוקות להון ולחוב כדי להשקיע ולצמוח, חברות אלו מתאפיינות ברווחיות נמוכה ובתנודתיות גבוהה.

תיאורטית מדד חברות הדיבידנד היה אמור להיות תנודתי פחות ולרדת פחות ממדד המניות הכללי בשנה גרועה כמו זו האחרונה, אם כך מדוע ירד מדד תל-דיב ב-29.9% בשנת 2011 לעומת ירידה של 19.9% במדד ת"א 25?

הסיבה העיקרית לירידה המשמעותית במדד התל-דיב והיותו אחד מהמדדים התנודתיים בבורסה הישראלית, משקפת תהליכים רבים שהתרחשו בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות. תקופה ארוכה של ריבית ריאלית נמוכה מאוד (שלילית במשך חודשים ארוכים) בשילוב שוק אג"ח קונצרני מזמין ומתעלם מסיכונים, הביאו לעסקאות רכישה ממונפות רבות שנעשו ע"י חברות קטנות שרכשו חברות בעלות תזרימי מזומנים ודיבידנדים בהיקף גדול, וכל זאת עם מעט מאוד כסף מהבית. מיד לאחר הרכישה נגשו החברות הרוכשות למלאכה בה הגדילו את המינוף של חברות הדיבידנד בצורה ניכרת ואף הגדילו את הדיבידנדים על מנת לממן את החובות הגדולים שנלקחו כדי לממן את הרכישה. דוגמאות לא חסרות לנו כמו, הרכישות של בזק, פרטנר ובזן, המינופים הגדלים בסלקום, נכסים ובנין ומליסרון ובכלל מניות מדד תל-דיב הפכו לממונפות הרבה יותר ממניות ת"א 100, לכן תנודתיות ומסוכנות יותר. בחינה מספרית והשוואה לחו"ל מאירים את התמונה בצורה הברורה ביותר. השוונו בין תעודת הסל DVY העוקבת אחר Dow Jones U.S. Select Dividend Index, מדד חברות הדיבידנדים המייצג בבורסה האמריקנית, ובין מדד ה-S&P500, מדד התל-דיב הישראלי ומדד ת"א 100. המספרים מספרים הכל. בחרנו ביחס חוב להון על מנת להציג את רמת המינוף במדדים, ככל שהיחס גבוה יותר החברות משתמשות יותר בחוב (בנקים ואג"ח) ופחות בהון עצמי, ולממצאים:

(מקור לנתונים: בלומברג)

מהנתונים ניתן לראות בקלות כי חברות הדיבידנד האמריקניות הינן חברות בעלות מינוף נמוך יחסית לשוק עם יחס חוב להון של 108% לעומת 121% במדד ה-S&P500 יחס החלוקה (payout ratio) של הדיבידנדים סביר ועומד על כ-67%, משמע החברות מחלקות כשני שלישים מהרווח הנקי, השליש הנותר נשאר בחברה ומגדיל את ההון בהתאם.

לעומתן, החברות הישראליות מינפו עצמן לדעת. יחס חוב להון של 151% במדד ת"א 100 הוא משחק ילדים לעומת יחס של 231% בחברות הדיבידנד הישראליות. זהו המפתח לסיכון ותנודתיות במניות אלו. המינוף הרב שכלל בעיקר גיוס אג"ח לצורך חלוקת דיבידנדים נדיבה, הגדיל עוד יותר את תשואת הדיבידנד במניות אלו שעומדת על למעלה מ-8%. כדאי לשים לב גם ליחס החלוקה של מניות הדיבידנד הישראליות, יחס של 100% אומר שהחברות מחלקות כדיבידנד את כל הרווח הנקי של השנה. יחס הגבוה מ-100% מצביע על דיבידנדים מיוחדים וחלוקת דיבידנדים מעבר לרווח השנתי.

לסיכום, תשכחו כל מה שלמדתם באוניברסיטה. עם יחסי מינוף אדירים ויחס חלוקה גבוה מ-100% שואבים בעלי השליטה כל שקל פנוי מהחברות התזרימיות השייכות למועדון התל-דיב, אין כל פלא שזהו אחד מהמדדים התנודתיים בבורסה הישראלית.