קונצרנית מול ממשלתית ב-2012

רוב המשקיעים יזכרו את שנת 2011 כשנה רעה. רבים סיימו את השנה בהפסד או לכל היותר ברווח קטן. שנת 2011 היתה עמוסה באירועים (צונאמי ביפן, אביב העמים הערבי, משבר חוב באירופה, הסתבכות ה"טייקונים" מחאה חברתית) שגרמו לירידה במחירי נכסי הסיכון (מניות ואג"ח קונצרניות) ולעלייה במחירי אגרות החוב הממשלתיות - המנצחות הגדולות של שנת 2011.
העיתונים התמלאו בכותרות אדומות והציבור המבוהל הסיט את כספו לעבר חוף מבטחים. לאחר עשרה חודשים רצופים של בקרנות הנאמנות המסורתיות, בהן נפדו מעל ל-30 מיליארד שקלים, מסתמנת רגיעה וקרנות אלו חזרו לגייס (אם כי מעט) בחודש ינואר. ירדה והיא עומדת נכון להיום על 2.75% (ייתכן אף כי תמשיך ותרד). אי הוודאות כיום גדולה ואיומים רבים עומדים בפתח, לכן כספים רבים מושקעים בפקדונות ובקרנות כספיות עד יעבור זעם. הפדיונות הכבדים שספגו קרנות הנאמנות ובריחת הכספים המאסיבית מנכסי הסיכון גרמו ללחץ כבד על מחירי המניות ואגרות החוב הקונצרניות ויצרו הזדמנויות רבות.

רבים מהאנליסטים מזהים את רמת המחירים הנוכחית כנוחה להשקעה ומפרסמים המלצות בהתאם. רובם מעדיפים להיזהר בלשונם, לכן המלצתם נראית כך, "אנו ממליצים להגדיל בהדרגה את הרכיב הקונצרני בתיק ההשקעות תוך התמקדות באג"ח של חברות בעלות דירוג גבוה ובמח"מ קצר".
בתגובה להמלצות הללו, ברצוני להעיר שתי הערות:

1. בעוד ההמלצות הינן להתמקד בחברות בעלות דירוג גבוה, עיקר ההזדמנויות נמצאות בחברות בעלות הדירוגים היותר נמוכים. התשואה העודפת על פני אגרות החוב הממשלתיות אשר תתקבל מהשקעה באגרות חוב של חברות בדירוגי AA אכן גבוהה באופן יחסי ומהווה הזדמנות, אך את עיקר הירידות ספגו חברות בדירוגי A ו-BBB. מרווחי התשואה לעומת אגרות החוב הממשלתיות בדירוגים אלה נפתחו בצורה חדה ביותר. עודף התשואה אשר יתקבל מהשקעה באגרות חוב בדירוגים אלה מפצה בצורה ניכרת על הסיכון שבפשיטות רגל והסדרי חוב, לכן יחס הסיכוי / סיכון תומך בהשקעה דווקא באגרות החוב של החברות בעלות הדירוגים הנמוכים יותר.

על מנת להמחיש אתן דוגמה:
איגרת חוב ממשלתית למח"מ של 4 שנים נסחרת כיום בתשואה לפדיון של כ-3.35% לשנה. 100,000 ש' שיושקעו באג"ח זו יצמחו בתום 4 שנים ל-114,089 ש' (בהנחה שתשלומי הריבית יושקעו מחדש). כיום, ניתן די בקלות ומבלי להיכנס להרפתקאות, להרכיב תיק מאגרות חוב קונצרניות בדירוגי A ו-BBB למח"מ דומה ולקבל עליו בממוצע 9% לשנה. אותם 100,000 ש' שיושקעו בתיק כזה יצמחו בתום 4 שנים (בהנחה שכל החברות ישלמו) ל-141,158 ש'. רק במקרה בו כ-20% מהחברות יפשטו רגל ולא ישלמו כלל, אפילו לא תשלום ריבית אחד, תתקבל בתיק זה נמוכה (אך לא שלילית) מאשר בהשקעה באג"ח ממשלתית. זהו תרחיש קיצוני ביותר ואינו סביר.

2. ההמלצה השניה נוגעת למח"מ. בעוד מרבית האנליסטים ממליצים להתבצר במח"מ קצר. אני ממליץ כי דווקא בעת הזו יש להאריך את התיק וזאת משתי סיבות:

א. ירידת הריבית קיבלה ביטוי רק במחירי אגרות החוב הממשלתיות ועדיין לא חילחלה למחירי אגרות החוב הקונצרניות.
ב. השקעה באגרות חוב קונצרניות ארוכות בעת הנוכחית, עם מרווחי תשואה כה גבוהים, תביא לקיבוע תשואה גבוהה לטווח ארוך.

גם כאן אתן דוגמה על מנת להמחיש:
נניח שלחברה מסויימת ישנן שתי אגרות חוב הנסחרות בשוק:
A למח"מ שנתיים אשר נסחרת בתשואה של 5% לשנה.
אג"ח B למח"מ ארבע שנים אשר נסחרת בתשואה של 7% לשנה.
כעת ננסה לבחון מהו הרווח / הפסד הצפוי לנו בשנה הקרובה מהשקעה באגרות חוב הללו תחת שלושה תרחישים אפשריים:

- התשואות נשארות ללא שינוי . A - רווח מאג"ח - 5%. B - רווח מאג"ח - 7%.
- התשואות יורדות . תשואת אג"ח A יורדת ל-3.5%, תשואת אג"ח B יורדת ל-5.5%: A - רווח מאג"ח - 6.5%. B - רווח מאג"ח - 11.6%.
- התשואות עולות . A - התשואה עולה ל-6%. תשואת אג"ח B עולה ל-8%: הרווח בשתי אגרות החוב יהיה 4% בקרוב. (הדבר נובע מכך שהתשואה השוטפת מתקזזת עם הפסדי ההון).

ניתן לראות כי בשלושת התרחישים אג"ח B עדיפה או שווה לאג"ח A. בנוסף לכך, סבירות התממשותם של שני התרחישים הראשונים גבוהה יותר לדעתי מהאפשרות של התרחיש השלישי, התרחיש שבו תמשיך מגמת עליית התשואות.

לסיום, ניסיון העבר מלמד כי כספי הציבור שיצאו מקרנות הנאמנות בשנה האחרונה ימצאו את דרכם אט אט בחזרה לשוק. כאשר כסף זה יחזור לשוק, הוא יביא לעלייה במחירי אגרות החוב. נצלו את המחירים הנוכחיים על מנת לרכוש נכסים בזול ולהשביח את תיק ההשקעות שלכם.

רביב רזניק, מנהל השקעות בכיר בטאלנט בית השקעות

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל