האם היצע האג"ח הממשלתי ב-2012 יכתיב את המגמה בשוק?

האוצר פרסם בשבוע שעבר כי הכנסות המדינה ממיסים בשנת 2011 הסתכמו ב-211.3 מיליארד שקל, זאת אל מול תחזית הכנסות של 213.5 מיליארד שקל. תמהיל ההכנסות ממיסים (בנטרול אגרות) התחלק שווה בשווה בין מיסים ישירים למיסים עקיפים. הגירעון הממשלתי לשנת 2011 הסתכם ב-3.3% תוצר אשר הינם 28.5 מיליארדי שקל, התכנון המקורי של תקציב המדינה לשנת 2011 כלל יעד גירעון שנתי של 2.9% אשר הינם 25.2 מיליארד שקל.

בסיכום שנתי חרג הגירעון הממשלתי בשנת 2011 ב-13.5% אל מול יעד הגירעון, במקביל התוצר בשנת 2011 מוערך בכ-864 מיליארד שקל. אין לנו ספק כי במידה ושנת 2012 הייתה ניראית מאתגרת פחות, ניתן היה לעמוד ביעד הגירעון הן באמצעות העמקת גביה והן באמצעות כלים אחרים. אולם האוצר לא רצה להיתפש כמי שקורא "לצנע" בעת היחלשות הפעילות במשק ובכך תורם לחולשה עתידית.

בנוסף לכך, העדיף האוצר ככל הנראה חריגה קטנה בשנת 2011 מאשר חריגה מצטברת גדולה הרבה יותר בשנת 2012. יעד הכנסות ממשלה בשנת 2012 בשיעור מצטבר של 232.3 מיליארד שקל אינו רלוונטי עוד. בחינה של סעיפי ההכנסות ממיסים בשנת 2011 מייצרת סימן שאלה גדול באשר למקורות החזויים של הממשלה בכל האמור בצמיחה משמעותית בהיקף ההכנסות ממיסים.

נביא כדוגמא את שוק הנדל"ן. ההכנסות ממיסוי מקרקעין הסתכמו ב-2011 ב-7.7 מיליארד שקל, עלייה ריאלית של 7.4%. גביית מס רכישה הסתכמה ב-4.3 מיליארד שקל, ירידה ריאלית של 0.6%. גביית מס שבח הסתכמה ב-3.3 מיליארד שקל, עלייה ריאלית של 19%. קשה להעריך כי סעיף זה יציג צמיחה בהכנסות בשנת 2011 נוכח ההאטה המתגבשת בשוק הנדל"ן. ההאטה החזויה בקצב הצמיחה במשק מקצב שנתי ממוצע של 4.8% לקצב שנתי ממוצע של 3% צפויה לבוא לידי ביטוי בקיפאון במיסים על עצמאים אשר הסתכמו בכ-41.2 מיליארד שקל בשנת 2011, זאת לאחר שצמחו ב-3.3 מיליארד שקל בשנת 2011.
מיסי הרכישה על רכבים צפויים אף הם להציג קיפאון נוכח תמונת שוק הרכב בפתיחת שנת 2012. על בסיס האמור לעיל הנחת העבודה שלנו הינה כי הכנסות המדינה ממיסים בשנת 2012 יעמדו בטווח הנע של 215-220 מיליארד שקל, קרי חוסר בהכנסות ממיסים אל מול תקציב המדינה של 12.3-17.3 מיליארד שקלים. בהנחת תוצר לאומי גולמי של כ-890 מיליארד שקל בשנת 2012. הרי מדובר בהחמצה חזויה של יעד הגירעון השנתי ב-1.4%-1.95% תוצר, קרי גרעון ממשלתי הנע בטווח של 3.4%-3.95% תוצר.

בשנת 2011 נדרשה ממשלת ישראל למחזר חוב סחיר ולא סחיר בהיקף מצטבר של 96.9 מיליארד שקל, מתוכם 77.4 מיליארד שקל באיגרות חוב . בשנת 2012 נדרשת ממשלת ישראל למחזר חוב ממשלתי סחיר ולא סחיר בהיקפים מצטברים של 83.77 מיליארד שקל, זאת כאשר היקף הפדיון הממשלתי הסחיר עומד על 64.8 מיליארדי שקל מתוך סך מחזור חוב הממשלה הסחיר. כ-48.9 מיליארד שקל הינם מחזור קרן ואילו היתרה מסתכמת ב-15.9 מיליארד שקל שהם תשלומי על החוב הממשלתי.

השוואה בין צרכי המחזור הסחיר של הממשלה בשנת 2012 לצרכי המחזור הסחיר בשנת 2011 מלמדת על קיטון בצרכי המחזור הסחיר בהיקף של 12.6 מיליארד שקל. חודשי השיא של הממשלה הינם בחודשים מארס, מאי ואוגוסט 2012. במארס עיקר הפדיון הינו ממשלתי 312 (כ-12 מיליארד שקל ע.נ) בחודש מאי נפרד כולנו משחר 2681 (כ-9 מיליארדי ש' ע.נ) ואילו בחודש אוגוסט נאמר שלום לגליל 5481 (כ-11.7 מיליארד ש' ע.נ). יש להביא בחשבון כי סדרות אלו צפויות לרדת בהיקפים לא מבוטלים בחודשים הקרובים באמצעות מכרזי החלף המהווים מחזור חוב לכל דבר ועניין. החל מחודש ספטמבר 2012 ועד תום שנת 2012 פדיונות הממשלה מינוריים, לכן צפוי להיות מורגש עודף הגיוסים השנתי המוחלק על פני השנה הפיסקאלית.

בשורה תחתונה, היקף מחזור החוב הממשלתי החזוי בשנת 2012 קטן מהותית מזה שהיה בשנת 2011. הגירעון הממשלתי החזוי לשנת 2012 צפוי לעמוד על פי הערכותינו בטווח של 30-35 מיליארד שקל, שהם 1.5-6.5 מיליארד שקל עודף גירעון ביחס לשנת 2011.

התמונה המצטברת הינה כי בהינתן מספרים אלו לא צפוי שינוי מהותי במפת ההיצע המצרפי בשוק האג"ח הממשלתי בשנת 2012. לפיכך, במידה והממשלה לא תחליט לגייס חוב מעבר לצרכי המחזור השוטפים ומימון הגירעון, הרי היצע האג"ח הממשלתי לא יהא זה אשר יכריע את מגמת התשואות באפיק הממשלתי, אלא תמונת מימון הגירעון הממשלתי החזוי בשנת 2013.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל