מי המרוויחה האמיתית מפירוק דוראה?

חודש ינואר מתקרב לסיומו, ומסתמן כאחד החודשים הרגועים והחיוביים בשנה האחרונה, במיוחד בקרב המשקיעים באג"ח הקונצרניות. הקירבה לסוף החודש מעלה מחדש את השאלה שמקננת בראשם של המשקיעים באג"ח הקונצרנית, האם החודש היה חריג ואנחנו צפויים לחזור לגל הירידות? או שהוא מסמן חזרה לשפיות. החדשות הטובות הן שכנראה לא נאלץ להמתין זמן רב לקבלת התשובה. עושה רושם כי חודשים פברואר - מארס צפויים לענות לנו על שאלה זו.

שוק ההון ובמיוחד שוק האג"ח הוא אינו מקום בו סכום הרווחים אפסי. כלומר בשוק האג"ח לא מתקיים המצב בו הרווח של האחד הוא בהכרח הפסד של האחר. אבל לעיתים קורה כי הפסד של אחד מסמן וודאות שמובילה לרווח אצל האחר. לדעתי, זה בדיוק המצב שמסתמן בחברת אורתם סהר.

חברת אורתם הינה בבעלות משותפת של נחום אמיר וחברת דוראה (כ-42%). מצבה הקשה של דוראה הביא לכך שנוצרה אי ודאות לגבי החזקתה באורתם. בית המשפט התיר לפני כשבוע לאפשר לקרן בראשית (שהינה נושה מובטח של חברת דוראה, ולטובתה ישנם שעבודים על החזקה מהותית אחרת - חברת ליברטי) לפעול למימוש המניות של חברת ליברטי, המוחזקות על ידי דוראה.

החלטה זו סוללת בעצם את הדרך לחברת המימון של פסגות לפעול לטובת מימוש החזקתה של דוראה המשועבדת, לטובתה - ההחזקות באורתם. החלטה זו של בית המשפט רעה לבעלי האג"ח של דוראה. היא בעצם סוללת את הדרך לפירוקה של זו האחרונה ומימושם של הנכסי החברה בעיתוי אומלל מבחינת בעלי האג"ח של דוראה. עיתוי ש"מבטיח" תמורה נמוכה משמעותית מזו שהייתה יכולה להתקבל אם היו ממתינים למועד טוב יותר.

אבל כאמור הצרות של מחזיקי האג"ח של דוראה עשויות להיות חדשות טובות למשקיעים באורתם, כיוון שבעקבות המכירה הצפויה של החזקות דוראה בחברה, תוסר אי הוודאות שאפפה את אורתם והיא תתנתק מדוראה. אם כך זה עיתוי טוב לבדוק מה מציעות לנו אגרות החוב של חברת אורתם.

החברה עוסקת ישירות ובאמצעות אורתם מליבו בתחום הבנייה הציבורית, הפרטית ובתחום התשתיות. בתחום הבנייה הציבורית, החברה משמשת כקבלן מבצע בפרויקטים כגון הקמת בתי חולים, בנייני משרדים, אוניברסיטאות, מבני ציבור ועוד. בתחום הבניה הפרטית, החברה פועלת כקבלן מבצע עבור יזמים בהקמת בנייני מגורים. בתחום התשתיות, החברה פועלת בעיקר בנושא תשתית מסילה עבור רכבת ישראל.

צבר ההזמנות של אורתם לסוף נובמבר 2011 עמד על למעלה מ-2 מיליארד ש', מה שאמור להספיק ליותר משנתיים של פעילות. לכן מבחינת היקף הפעילות הצפוי בשנים הקרובות מצבה של החברה טוב. באופן מסורתי עיקר ההכנסות של החברה מגיעות מתחומי הבנייה הפרטית והציבורית, הפרטית מהווה 45%-50% מסך ההכנסות, לעומתה הציבורית 40%-45% והתשתיות כ-10%.

היקף ההכנסות של אורתם בשנה הינו כ-800 מיליון ש' (ב-9 חודשים הראשונים של 2011 היו ההכנסות של החברה כ-627 מיליון ש'). כמו כל קבלן מבצע, החברה מציגה היקף הכנסות גדול אבל במרווחים נמוכים - שיעור הרווח התפעולי עומד על 3.5%-4% מההכנסות בממוצע. לכן החברה מציגה רווח תפעולי סביב 28-32 מיליון ש' בשנה. מכיוון שסעיף הפחת אינו משמעותי בחברה וכך גם סעיף ההפחתות, אורתם אמורה להציג תזרים מזומנים מפעילות שוטפת לאורך זמן שדומה לרווח הנקי של החברה הנע בממוצע סביב 15 מיליון ש' בשנה. אם כי בתקופות של צמיחה בהכנסות, התזרים מזומנים בדרך כלל מפגר אחרי הרווח הנקי בגלל הגידול בפעילות החברה.

ההון העצמי של אורתם (כולל זכויות מיעוט) הינו כ-75 מיליון (נכון לרבעון השלישי של 2011). ההון מהווה כ-15% מסך המאזן. היחס אומנם מעיד על מינוף גבוה יחסית, אבל זהו מצב נורמלי בחברה הפועלת כקבלן מבצע. מי שמצפה לראות הלוואות מבנקים בהיקף גדול במאזנה של אורתם (לאור היחס הנמוך בין הון למאזן), צפוי להפתעה. לחברה אין חובות לבנקים. לאורתם חוב רק לבעלי האג"ח בהיקף של 260 מיליון ש', מול החוב לבעלי האג"ח לחברה מזומנים והשקעות לטווח קצר בסכום גבוה של כ-165 מיליון ש'. לאחר תאריך המאזן, היחס בין החוב לבעלי האג"ח לסך המזומנים אף השתפר בעקבות שני מימושים שביצעה אורתם.

בחודש דצמבר מכרה החברה את הזכויות שלה בפרויקט אגירה שאובה במעלה גלבוע תמורת 42 מיליון ש', ובחודש ינואר 2012 מכרה החברה את חלקה בפרויקט אגירה שאובה במנרה תמורת 15 מיליון ש'. שני הפרויקטים נמכרו לחברת שיכון ובינוי. בעקבות מכירת שני הפרויקטים החברה צפויה להגיע למזומנים בקופה בהיקף של כ-220 מיליון ש'.

לאורתם שלוש סדרות אג"ח:

אגרות החוב של אורתם אינן מדורגות, אם כי אפשר לראות כי השוק מייחס לסדרות (לפי התשואות בהן נסחרות אגרות החוב) דירוג סביב BBB+ עד A-. סדרה ב שהינה אג"ח להמרה, אינה רלוונטית במיוחד, כיוון שהיא נפרעת סופית בחודש מאי הקרוב והיקפה זניח. הסדרות הרלוונטיות הן סדרה א' בעלת המח"מ לשנה וסדרה ד'. סדרה א' מתאימה ללקוחות זהירים יותר, כיוון שמדובר בסדרה בעלת מח"מ קצר - האג"ח אמורה להיפרע בחודש מאי בשנים 2012-2014, והיא מהווה את עיקר התשלומים שהחברה אמורה לשלם לבעלי האג"ח בתקופה הרלוונטית . אג"ח ד' ארוכה יותר והיא אמורה להתאים למשקיעים נועזים יותר. התשואה יחסית גבוהה, אם כי לדעתי נמוכה ביחס לאג"ח לא מדורגת במצב השוק הנוכחי. האג"ח אמורה להיפרע ב-4 תשלומים בחודש אוקטובר בשנים 2013-2016.

לסיכום, אורתם הינה חברה יציבה המציגה רווחיות סבירה לאורך זמן. רווח תפעולי מייצג סביב 30 מיליון ש' ורווח נקי מייצג סביב 15 מיליון ש'. אלו אמורים בהחלט להספיק לחברה על מנת לעמוד בחוב של כ-260 מיליון ש' לבעלי האג"ח, במיוחד לאור העובדה שמזומן השווה לכמעט כל שווי החוב לבעלי האג"ח שוכב בקופת החברה. זו בדיוק הסיבה שחוסר הדירוג כאן לא אמור להפריע יותר מדי למחזיקים באג"ח. למי משנה הדירוג אם לחברה יש את היכולת לעמוד בתשלומים לבעלי האג"ח.

הבעיה היחידה מבחינתי הן התשואות היחסית נמוכות בהן נסחרות אגרות החוב של החברה. בשוק הנוכחי הייתי מצפה שאג"ח א תיסחר בתשואות סביב 6%-6.5% ואילו אג"ח ד בתשואות סביב 8%. מלבד הבעיה בתשואות, מדובר בהשקעה בסיכון בינוני בלבד שמתאימה למשקיעים המוכנים להשקיע באג"ח לא מדורג בסיכון בינוני.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל