שוקי המניות בגוש היורו פסימיים; באמת המצב גרוע כ"כ?

קל לחבוט היום ביבשת אירופה בכלל ובגוש האירו בפרט. על תלאותיו של הגוש אנו קוראים בכל מקום. הערכות פסימיות מתחרות זו בזו, אך זה החצי הריק של הכוס. במידה רבה, גוש האירו הביא זאת על עצמו בהתנהלותו כשפרץ המשבר.

הגוש מתמודד כיום עם שלושה מכשולים:

1. גירעונות תקציביים עצומים, גיבנת מהצורך ביד מכוונת שתעצור את הסחף והמפולת במשבר הקודם.

2. האטה כלכלית חריפה, בשל זהירות וחשש של משקי הבית וחברות ביבשת והאטה בשאר העולם.

3. עלות אשראי גבוהה/זמינות הון נמוכה, שנבעה, בין השאר, ממצבם של הבנקים ביבשת, שהיססו להעמיד אשראי לחברות ומשקי בית שרצו בכך, יחד עם מדיניות מוניטארית לא מרחיבה מספיק, ששמה דגש על מניעת עלייה בקצב האינפלציה וכך עלתה הריבית בשנה שעברה, בעיצומו של המשבר. ראש הבנק המרכזי האירופי החדש הוריד אותה מיד עם כניסתו לתפקיד, אך רמתה הנוכחית, 1%, עדיין גבוהה מדי לדעתי.

בצד כל אלו, מקשים על הגוש תהליכי תקינה מחמירים, עדות לרצון למנוע חזרה של המשבר הקודם, הגם שמשבר זה כלל לא הסתיים, חשש ממחלוקות בין קברניטיו וסימני שאלה לגבי המצב בארה"ב, בסין ובשאר העולם. אכן, נסיבות מסובכות, הגורמות למצב בו תרופה להחלמת אחת מהן עלולה לגרום להרעה באחרות.

בטור זה אציג בקצרה את עמדתי לגבי שוקי המניות ואיגרות החוב בגוש האירו בשנה וחצי הבאות. לדעתי, אם לא תהייה הידרדרות בשאר העולם, גוש האירו ישרוד, בדומה למתכונתו/הרכבו הנוכחיים, תוך התקדמות עקבית לקונסולידציה פיסיקאלית; אולם, לצורך כך יהיה על מנהיגיו להוסיף לנהל מדיניות מתואמת, נקודה בה אגע בהמשך.

הפעילות הכלכלית ושוקי המניות

גוש האירו בקשיים גדולים: ב-12 החודשים האחרונים התכווצה תפוקת הבנייה 13%, המכירות הקמעוניות דרכו במקום, הייצור התעשייתי השיל 2%, שיעור הבלתי מועסקים קפץ מ-9.9% ל-10.9% ומשקי הבית הגדילו את החיסכון. לא מדובר במקשה אחת: במדינות הפריפריה המצב גרוע יותר.

במבט קדימה ניכרת פסימיות, אך בטור זה אני מעוניין להדגיש כי האינדיקציות אינן אחידות: מחד, מדד מנהלי הרכש ירד בשיעור החד ביותר זה 6 חודשים וכרה תחתית בת 3 שנים כמעט. צרפת, איטליה וספרד התכווצו וגרמניה הייתה על סף קיפאון. זה היה הגורם לירידות בסוף השבוע שעבר.

מנגד, המדד המשולב של ארגון OECD אמנם ירד 2% ב-12 החודשים האחרונים, אך מנהליו זיהו, לראשונה זה מספר חודשים, פוטנציאל לתפנית חיובית במחצית השנייה של השנה; בדומה, המדד המשולב של מכון קונפרנס בורד היוקרתי ירד קלות, אך גם מנהליו גילו אופטימיות זהירה וטענו כי למרות הרעה בביטחון של חברות התעשייה וצעדי הצנע הננקטים בגוש, הוא ישוב להתרחב (אמנם, בשיעור מתון) בחודשים הקרובים. זו טענה חזקה, הנוגעת ללב ויכוח המתנהל כעת לגבי מדיניות הצנע, בו אגע מייד.

להערכתי, בשקלול ההערכות הללו ואחרות, שוקי המניות בגוש האירו אימצו קו פסימי מדי ולכן יפתיעו לטובה. ייתכן כי ידשדשו, בתקופה הקרובה, לבטח יגיבו בתנודות חדות מבעבר על אירועים והתבטאויות בנושא, אך נקודת המוצא הנוכחית שלהם נוחה למדי.

משבר החוב הריבוני

בין השנים 2010 ו-2011 גדל החוב הציבורי של מדינות גוש האירו מ-80% ל-87% והתרחק מהתקרה שהן צריכות לחתור אליה (60% מהתמ"ג), אך הגירעון התקציבי של ממשלותיהן ירד מ-6.2% ל-4.1% מהתמ"ג בתקופה זו. לפי התחזית החדשה של קרן המטבע הבינלאומית, הגירעון התקציבי ירד בהדרגה ובעוד שנתיים יימצא מתחת לרף של 3% תמ"ג. החוב הציבורי יוסיף לגדול, אך שיעורו בתמ"ג ייבלם ברמה של 90%. מסלול זה יאפשר נסיגה הדרגתית ממדיניות הצנע בגוש, הנתפסת, לעת עתה, הכרח בל יגונה, תוך רגיעה בחריפות הויכוח לגביה.

בתרחיש סביר זה, איגרות החוב של ממשלת גרמניה תמשכנה לתת מענה לשונאי סיכון, אך איגרות החוב של מדינות כגון איטליה, ספרד ובהמשך אירלנד ואולי פורטוגל, תצענה את ההזדמנויות המעניינות יותר לאלו עם שנאת סיכון נמוכה יותר. תשואת הפדיון על איגרת חוב ל-10 שנים של ממשלת איטליה עומדת עתה על כ-5.4% ותשואת הפדיון על איגרת חוב דומה של ממשלת ספרד עמודת על 5.7%. לפני שנה, עמדו השתיים על 4.8% ו-5.3% וקודם לכן היו נמוכות בהרבה.

הסביבה המדינית

כאמור, מדיניות מתואמת חיונית מאוד להבראת הגוש, אך הפרה שלה לא בהכרח תפעל לרעתו. מבחנה יהיה בקרוב מאוד: פרנסואה הולנד נבחר נשיא צרפת וחוששים כי יפנה כתף קרה לגרמניה וישאף להנהיג מדיניות פיסיקאלית מרחיבה יותר במדינתו ובשאר הגוש. הנשיא היוצא, ניקולא סרקוזי, תמך, יחד עם קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל, במדיניות הצנע הנוכחית, כדרך להגדיל את המקורות העומדים לרשות המגזר העסקי ולהוזיל את עלות ההון.

אני ער לויכוח העז הניטש סביב מדיניות זו, אך גם אם לא תוכיח עצמה ויאומץ קו מרסן פחות, ייתכן כי שוקי ההון יקדמו זאת דווקא בברכה, לפחות לתקופה מוגבלת.

מכל מקום, הודעת סטנדרד אנד פורס, כי לחילופי ההנהגה בצרפת לא תהייה השלכה מיידית על דירוג החוב של צרפת, או על אופק הדירוג, תסייע להרגעת הרוחות. היה והרוחות לא תירגענה, אין לשלול תרחיש בו הבנקים המרכזיים של ארצות הברית ואירופה מכריזים יחדיו על הזרמות מוניטאריות רחבות היקף, כפי שעשו בהצלחה במצבי משבר קודמים.

בשורה התחתונה, ברור כי מצבו של גוש האירו בעייתי מאוד, אך אין להתעלם משורה של אינדיקציות, תחזיות והערכות, העשויים לזמן לנו הפתעות חיוביות, הן בשוקי המניות והן בשוקי האג"ח.

מאת: רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בחטיבה לנכסי לקוחות וייעוץ, בנק מזרחי טפחות

**** אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.