האג"ח של חברות הסלולאר בארץ ובעולם

על רקע הסערה בשוק התקשורת היינו עדים לירידות חריפות באג"חים של חברות הסלולר ובפתיחת מרווחים נאה. כעת, נשאלת השאלה לאן מועדות פנינו, האם נוצרה הזדמנות קניה או שמא רצוי "לשבת על הגדר" ולהמתין.

קיים קושי מהותי להבין כיצד יראו הדו"חות הבאים של חברות הסלולר, אנו מודעים לכך שתהיה פגיעה בתזרים הנקי, הרעה ביחסים הפיננסים ועלייה בעלויות המימון לגלגול חובות, ואל לנו לשכוח כי על 2 החברות (סלקום ופרטנר) קיים לחץ רב מצד הבעלים למשיכת דיבידנד לצורך תשלומי החוב בחברות האם (דיסקונט השקעות וסקיילקס בהתאמה).

בדו"חות הרבעון הראשון הציגו חברות הסלולר בישראל ירידה ברווחיות (EBITDA), סלקום דיווחה על ירידה מ-40.3% ל-30% בעוד שפרטנר הציגה ירידה מ-33% ל-28%. ניקח בחשבון שהחברות ידרשו בשלב כלשהו לשדרג את התשתיות, לפיכך אין לצפות לירידה בהשקעות ההוניות. עפ"י המודל שחתמו ספקיות הסלולר החדשות מול משרד התקשורת, הוחלט כי החברות יעמידו ערבויות בשווי של מאות מיליוני ש'. בעבור כל 1% של נתח שוק שיצליחו לתפוס, יהיו זכאים ל-1/7 מהערבות שהעמידו בחזרה - כלומר במידה וחברה תגיע ל-7% נתח שוק, תהיה זכאית לקבל חזרה את כל סכום הערבות שהעמידה, לפיכך יש לצפות כי אסטרטגיית נתח השוק האגרסיבית תימשך ומכאן שמלבד ירידת מחירים יש לצפות גם לנטישת מנויים.

השוואת בקרב חברות תקשורת בעולם:

הטבלה מציגה מספר חברות תקשורת בעולם בדירוגים ומרווחים שונים. על מנת לנסות ולמקם את סלקום ופרטנר, ניקח בחשבון כי הדירוג המקומי מתאים לדירוג עולמי סביב BBB. ניתן לראות כי בעוד שההון העצמי למאזן נמצא בטריטוריה שחברות התקשורת בעולם אינן מכירות, יכולת שירות החוב נמצא ברמות סבירות וכך גם מרווחי האג"ח. יש לזכור שבמקרה של Telefonica עצם היותה של החברה ספרדית לוחץ באופן משמעותי את תשואות האג"ח כלפי מעלה. אין ספק כי במידה והיינו יכולים לנטרל השפעה זו, תשואות האג"ח היו קרובות יותר לאלו של חברות הסלולר בישראל ואף נמוכות מהן. Sprint Nextel היא דוגמא לחברה בה התזרים מעיד על קושי מסוים לשירות החוב. להערכתי פגיעה של 25%-30% ב-EBITDA של סלקום או פרטנר יביאו אותן לקשיים של Sprint וכן להורדת דירוג מקבילה ל-B+ עולמי.

יש לקחת בחשבון כי ההשוואה בין חברות התקשורת אינה יכולה להתבצע אך ורק באמצעות השוואת יחסים פיננסים אלא צריכה לתת ביטוי לגורמים נוספים, לדוגמא: ממה מורכב הון החברות, כמה מתוכו מושפע מרכישות ו/או מוניטין, האם מדובר בפעילות זהה, ב-Verizon 63% מההכנסות מקורן בסלולר והיתרה בפעילות קווים נייחים, Telefonica פועלת באגרסיביות בשוק הברזילאי שהינו שוק צומח במהרה, לפיכך נדרשת כיום להשקעות הוניות (Capex) גבוהות.

עד כה המשקיעים היו מוכנים לקבל את רמות המינוף הגבוהות וזאת כיוון שהתזרים הנקי סיפק יחסי כיסוי מספקים. כעת, כאשר התזרים עומד בפני זעזוע נותרו המשקיעים עם יחסי מינוף גבוהים ועם אי ודאות באשר לתזרים העתידי.

בהתאם לנתוני הרבעון הראשון תשואות האג"ח מגלמות את הפגיעה שכבר קיימת בדו"חות, הנעלם הגדול הוא מה יציגו הרבעונים הקרובים בהקשר של פגיעה ב-EBITDA כתוצאה מירידת מחירים ו/או נטישת לקוחות ובאיזה קצב יושפעו הדו"חות. מכאן כל משקיע יעשה חושבים האם להערכתו צפויה נהירת לקוחות אל עבר גולן טלקום והוט מובייל או האם זו תהיה שולית ובמקרה זה מדובר בתשואות אטרקטיביות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל