בונד, אירו - בונד ועתידן בצל המשבר

סוגיית הנפקת איגרות חוב אירופיות שבה ועולה על סדר היום. העיקרון העומד מאחורי יוזמת הנפקת האיגרות אומר כי מדינות גוש האירו יחליפו את הנפקת איגרות החוב הריבוניות הנוכחית ברמת המדינה הבודדת בגוש האירו באיגרות חוב אחידות לכלל מדינות הגוש, לטווחים שונים, אשר יונפקו על ידי מוסדות ייעודיים בגוש ובגיבוי המדינות החברות, על בסיס משוקלל של התמ"ג המצרפי של כלל מדינות הגוש.

המדינות יזכו להיתר להנפיק חוב תחת גיבוי הגוש בהיקף של 60% תוצר בהתאם לרמת החוב המותרת, על פי אמנת מסטריכט, ואלו יונפקו בתשואות נמוכות שיגלמו כושר החזר גבוה בשל המדינות החזקות המגבות בצורה הדדית חוב זה. חוב אשר יחרוג מן המסגרת אשר הוגדרה בגבול עליון על פי אמנת מסטריכט יונפק על ידי המדינות השונות באופן ישיר ויישא הן רמת בטחונות נמוכה ביחס לחוב הבכיר והן תשואות לפדיון גבוהות יותר מהקיים היום. לפיכך, התמריץ של המדינות השונות יהא להתכנס ליחס חוב - תוצר של 60% על מנת למתן את עלויות המימון.

תומכי האירו - בונד מתכוונים לחזק באופן מהותי את השקיפות הפיננסית במדינות גוש האירו וכן את מערך הביקורת על מנת לא להגיע למצב של "בישול" דו"חות כפי שראינו בעבר, ולהקנות לגוף מרכזי חדש בגוש האירו יכולת אכיפה וסנקציות מול מדינות המפרות את הכללים.

הרעיון העומד מאחורי תפישת השקיפות והבקרה דומה למנגנון הדיווחים של חברות ציבוריות והכוונה היא לדרוש מן המדינות החברות לפרסם דו"חות פיסקאליים תקופתיים במועד אחיד, לעקוב אחר אובדן תחרותיות במדינות השונות בזמן אמת תוך ביצוע בקרות על עלות השכר ואף לנקוט בסנקציות כלכליות כנגד מדינות לפי הצורך. החוב שיונפק במסגרת מכסת האירו - בונד יהיה חוב בכיר לכל חוב ריבוני אחר בגוש.

המתנגדת המרכזית לפתרון המדובר הינה גרמניה אשר חוששת למצוא את עצמה במצב בו מדינות דרום אירופה ממשיכות לנהוג בחוסר אחריות פיסקאלית וחוסר יעילות מבנית, ובכך תדרדרנה את כלכלת גרמניה למחויבות עתק עתידית הנגזרות מן החובות שיגויסו באמצעות אירו - בונד. גרמניה אף רואה אגרות חוב של גוש האירו כמנגנון המעודד חוסר אחריות פיסקאלית מתוך הנחה כי אלו המפגינים אחריות פיסקאלית ישלמו את החשבון.

ראוי לציין כי מנגנוני החילוץ האירופים שהופעלו באירופה עד כה, יוצרים אף הם בעיה מוסרית דומה. אולם מחוסר ברירה מופעלים צעדים אלה כאשר הסכין מונחת על צווארו של גוש האירו. תמריץ שלילי בולט נוסף לגרמניה הינה העובדה שזו האחרונה מגייסת חוב בתשואות שפל, לפיכך אגרות החוב של גוש האירו יעמיסו עליה עלויות מימון אדירות ביחס לעלויות המימון הקיימות.

רק בשבוע שחלף גייסה גרמניה חוב נקוב אירו לשנתיים בתשואה אפסית, ואילו אגרות החוב הגרמניות ל-30 שנה חצו את רף 2% כלפי מטה, כך שכל קוקטייל חדש של אגרות חוב אירופיות ייקר באופן מהותי את עלות גיוס החוב הגרמנית.

על פניו ההתנגדות הגרמנית נראית מוצדקת. אולם ראוי לזכור כי גרמניה עצמה באמצעות מוסדותיה הפיננסים הינם בצד המחזיק ריבונית אירופית "נגועה", לכן חיזוק החוב הריבוני האירופי ישפר את מצבה הכולל. הבנקים הגרמנים מחזיקים בחוב אירופי "נגוע" בהיקפי ענק, קרנות הפנסיה הגרמניות מושקעות אף הן בחוב זה ואילו הגיבוי של גרמניה לתוכניות החילוץ ולבנק המרכזי האירופי המרכזי, שווה אף הוא סכומי עתק. כך שגרמניה מאוימת באופן ישיר וקיצוני מהתדרדרות באיכות החוב בגוש האירו.

גרמניה ערבה ל-28% מההתחייבויות הבנק המרכזי האירופי, עקב כך מחיקות ענק של זה הינן הפסדים ישירים לגרמניה. הנושא המוסרי בו נאחזים הגרמנים בעייתי, שכן מוסדותיה הפיננסים של גרמניה הם שותפים מלאים למימון חגיגת האשראי הבלתי מבוקרת למדינות ה-PIIGS, ויש להן אחריות דומה לתמחור חסר של סיכון האשראי במדינות אלו.

הדבר דומה לאחריות המוסרית שיש למוסדיים בישראל במימון איילי הון שקרסו פיננסית. נקודה נוספת באה לידי ביטוי בדרישת הגרמנים להביא בחשבון התנגדותם לפתרון האירו - בונד. העובדה כי תשואות השפל הנוכחיות ורמת המרווחים בין האג"ח הגרמנית לשאר האירופיות מייצגות משבר חריף, ואין מדובר במצב טבעי היכול להימשך שנים ארוכות.

קריסת גוש האירו תפגע קשות בגרמניה הן דרך פגיעה בייצוא, הן בנזקים עצומים למערכת הפיננסית וכמובן בפגיעה בצריכה הפרטית במדינה ותבוא לידי ביטוי בתשואות החוב הגרמני. לעומת זאת, שיפור מהותי במצב בגוש האירו יגרום לעליית תשואות של החוב הגרמני ולסגירה חלקית של מרווחי חוב אל מול מדינות הגוש האירו כך שתשואות השפל לא צפויות להיוותר נמוכות למשך שנים רבות.

ראוי לזכור כי אג"ח ריבונית היא נכס הבסיס בספרי מערכת הבנקאות ומשמש כלי מרכזי לביטחונות במערכת הפיננסית ובמצבי משבר בבנקים נוטים אף להגדיל חשיפה לאג"ח ריבונית ובכך מגדילים חשיפה למדינה. כמו כן, הדבר משפיע על חוסנו של הבנק המרכזי המקבל אג"ח אלו כביטחונות על מנת לספק אשראי לבנקים השונים.

הנפקת מכשיר חוב איכותי באירופה תחזק בצורה מהותית את היציבות הפיננסית של כלל המערכת האירופית. שוק אירו - בונדים מפותח בהיקף של טריליוני אירו יתרום לירידת עלויות גיוס משוקללות בשל הנזילות הגדולה שאינה מתקיימת ברמת המדינה הבודדת. למעשה שוק חוב שכזה יהפוך חלופה אמיתית לשוק החוב האמריקני ואף יתמוך במטבע האירופי אשר מעמדו כמטבע יתרות נפגע באופן מהותי במשבר הנוכחי.

ראוי לציין כי הנפקת אירו בונד היא האמירה האמיתית של מנהיגי אירופה באשר לסולידריות הבלתי מסויגת בין המדינות החברות בגוש, וכן הוכחה באשר למחויבות לעתיד הפרויקט הניסיוני המכונה גוש האירו בלי סיסמאות כאלו או אחרות באשר למחויבות המדינות החברות לעתיד הגוש. המצב הפוליטי החדש באירופה חיזק את תומכי האירו בונד ובראשם ראש ממשלת איטליה, מונטי, זאת כאשר נשיא צרפת החדש, הולנד, הינו מהתומכים הבולטים של היוזמה להנפקת האירות. נראה כי הלחץ הפוליטי על גרמניה גדול מאי פעם להיענות ולו באופן מוגבל ליוזמה האירו - בונד המלווה "בשיניים" פיסקליות.

ישנו לחץ על גרמניה לשנות את עמדת הרחוב הגרמני שמתנגד בכל תוקף לאיחוד חובות ולפיכך הגמישות הפוליטית של מרקל נמוכה, זאת כאשר עוצמתה הפוליטית בתוך גרמניה רעועה מתמיד.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל