סנונית ראשונה? על הורדת דירוג האג"ח של סלקום ל-AA-

סוכנות הדירוג מעלות הודיעה בתחילת השבוע כי היא מורידה את דירוג האשראי של סלקום לרמת AA-. לפי דעתנו, הודעה זו מהווה כיריית פתיחה לענף התקשורת כולו, עם חוב מצטבר של כ-21 מיליארד ש', תשואות האג"ח משקפות הורדות דירוג לכל סקטור התקשורת. הרפורמה והשינויים אותם מקדם השר כחלון בענף התקשורת מעוררים הד עצום בכלל ציבור משתמשי הסלולר. את השפעות המהלכים האחרונים ניתן למצוא בדו"חות הכספיים של חברות הסקטור. כל החברות המובילות, בזק (פלאפון), סלקום ופרטנר הציגו הרעה בדוחות הכספיים ושחיקה בשיעורי הרווחיות. שני מושגים שעד כה לא ייחסנו להם חשיבות גבוהה, הפכו בן רגע למהותיים ומסמני מגמה:

(שניהם נמדדים במונחים חודשיים) APRU - Average Revenue Per User (הכנסה ממוצעת למשתמש). MOU - Minutes Of Use (ממוצע דקות שימוש למנוי).

כל חברות הסלולר דווחו על ירידה מתמשכת בהכנסות ממנוי והעלאה בדקות השימוש של המנויים. הירידה בהכנסה הממוצעת למשתמש (15% בממוצע בקירוב) ניתן לייחס לפעילות הרגולטור, החל מהסרת החסמים השונים ועד הגברת התחרות ע"י הוספת המפעילים החדשים.

את ההעלאה בדקות השימוש למנוי (11 דקות בממוצע בקירוב) ניתן ליחס למבצעים האטרקטיביים אותם מציעות חב' הסלולר. מנגד, יהיו כאלו שיטענו: "שצריך לדבר הרבה בטלפון הנייד בשביל להרים מחאה חברתית". על דבר אחד אין עוררין, השחיקה המתמשכת ברווחיות חברות הסלולר יש בכוחן לפגוע קשות ביכולתן לשרת את חובן הסחיר (אגרות החוב).

סלקום / דיסקונט השקעות: חב' סלקום , חב' הסלולר הגדולה ביותר מבחינת מס' מנויים. לחב' סלקום חוב סחיר בהיקף כולל של למעלה מ-6 מיליארד ש'. חב' האם דיסקונט השקעות מתברכת בחוב סחיר בהיקף של מעל 4 מיליארד ש'.

פרטנר / סקיילקס / סאני: קבוצתו של אילן בן דב הינה הבעייתית ביותר. לחב' פרטנר חוב סחיר בהיקף של 2.5 מיליארד ש' בקירוב. סקיילקס עם חוב סחיר של למעלה מ-1.9 מיליארד ש' לא כולל סדרה ה' בהיקף של 300 מיליון ש' אשר הונפקה בהנפקה פרטית. סאני חב' הסבתא של פרטנר עם חוב סחיר של 237 מיליון ש'.

אילן בן דב, בעל השליטה בפרטנר, הינו הקורבן הראשון של ירידות השערים החדות שנרשמו השבוע במניות חברות התקשורת. האג"ח שהנפיקה סאני, הנמצאת בראש פירמידת ההחזקות של בן דב, מובטחות במניות סקיילקס. צניחה של למעלה מ-25% במניית סקיילקס בשבוע האחרון הביאה לכך שהיחס בין שווי השוק של מניות סקיילקס המשועבדות לאג"ח של סאני נמוך מ 130%. בצורה זו הופר למעשה היחס המינימלי עליו התחייבה סאני לשמור.

בשבוע שעבר, עידכנה מידרוג את דירוג אגרות החוב של סאני על רמת (B3) עדכון זה בא בעקבות הודעתה של סאני: כי אין ברשותה מניות נוספות של חברת סקיילקס אותן ניתן לשעבד לצורך הבטחת סדרות האג"ח (הודעה זו הינה עילה לפירעון מיידי מצד מחזיקי האג"ח של סאני). יחד עם זאת, יש להמתין להתפתחויות במתווה העסקה הנרקמת בין אילן בן דב לקבוצת האצ'יסון, אשר בה, ע"פ הערכות ייקחו חלק כל נציגות הקבוצה.

בזק/ בי קומיונקיישנס / אינטרנט זהב: קבוצתו של שאול אלוביץ נחשבת עדיין כקבוצה החזקה בסקטור. הקבוצה מדווחת אף היא על נתונים חלשים בענף הסלולר באמצעות המפעילה פלאפון. יש לציין, כי נתונים אלו הוזנו לטובה בעקבות פעילות בזק בינלאומי ומפ"א. לחב' בזק חוב סחיר בהיקף של מעל 4.7 מיליארד ש', בי קומיוניקשנס עם חוב של 730 מיליון ש' בקירוב ואינטרנט זהב עם חוב סחיר של למעלה ממיליארד ש'. פרסום הדוחות הכספיים חשף את הבטן הרכה של ענף התקשורת. תשואות האג"ח נסקו לרמות של שנת 2008. רמות אלו, אשר נמצאות במרווח חריג אל מול אגרות החוב הממשלתיות מגלמות הורדת דירוג ע"י סוכנויות הדירוג. המרווח הממוצע של ענף התקשורת מאג"ח הממשלתיות חצה את רף ה-8.3% בעוד שענפים אחרים נסחרים במרווחים נמוכים יותר.

לשם השוואה ניתן לציין את סקטור הליסינג (מרווח ממוצע של 5.1% בקירוב) וסקטור הנדל"ן המניב (4.3%). הסיכון המגולם גובר ככל שעולים במדרגות הפירמידות של קבוצות התקשורת. חב' סאני כאמור הינה הסנונית הראשונה. חב' אינטרנט זהב, החברה שעומדת בראש פירמידת בזק נמצאת אף היא במצב דומה שכן תשואות האג"ח שלה עלו לאחרונה לרמות של מעל 10% בסדרת האג"ח הקצרה. בסדרה הארוכה של אינטרנט זהב כבר חצינו את רמת ה-14% תשואה לפדיון.

המשך הרעה בדוחות בזק יכביד על חלוקת הדיבידנד בעתיד לכל חברות הפירמידה בקבוצה. חב' בזק הציגה בדוחותיה הכספים איתנות יחסית בכל הנוגע לפעילות המפ"א (מפעיל פנים ארצי). יש לצפות כי ככל שמפעילי הסלולר החדשים ימשיכו ויציעו הצעות מחיר אטרקטיביות. כך, גובר החשש כי גם פעילות המפ"א של בזק תיפגע, שכן לקוחות הקצה יעדיפו לבטל או להקטין את הפעילות התקשורת הקווית שלהם ולרכז את פעילות התקשורת שלהם בסלולר. אינטרנט זהב צפויה לשלם עד חודש אוקטובר הקרוב כ-130 מיליון ש' למחזיקי אג"ח שלה. ע"פ הדוחות האחרונים, יש לחברת אינטרנט זהב את המקורות לתשלומים הקרובים אותם ציינו. יחד עם זאת, אנו מעריכים כי המשך הרפורמות בענף התקשורת יעיב על יכולת שירות החוב של אינטרנט זהב בטווח הארוך.

היקף כל הסדרות 20,964 מיליוני ש'

לסיכום, אנו נמצאים בעיצומו של גל שינויים ותמורות בענף התקשורת בכלל וענף הסלולר בפרט. המשך עליית התשואות יחייב את סוכנויות הדירוג לעדכן כלפי מטה את דירוגי האג"ח של חברות התקשורת. שר התקשורת משה כחלון הצהיר לאחרונה כי הוא בוחן להוזיל גם את עלויות חבילות הטלוויזיה, במידה ותצלח פעולה זו, תהיה זאת עוד חבטה במבנה ההכנסות של קבוצת בזק מפעילת YES. כמוו כן, יש להניח כי סדרות האג"ח של חב' הוט מפעילת הטלוויזיה בכבלים יכנסו לרשימות המעקב ע"י מנהלי ההשקעות וחב' הדירוג.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל