שימו לב לעיוות בשוק החוב הקצר, זה מייצר אפשרות לרווחי הון

השוק "משוכלל" הינה אחת הקלישאות הרווחות בקרב שחקני שוקי ההון, וממנה נגזר שכביכול אין כל אפשרות לרווחי ארביטראז' ורווחים חסרי סיכון, שכן כל עיוות שמייצר השוק נדון להיסגר מיד עם הופעתו. בפועל יודעים כולנו שלא כך. פעמים רבות מייצר השוק אפשרות לרווחים "טכניים" הנדונים להישאר כך זמן מה מסיבות רבות שאת חלקן נפרט בהמשך.

הכירו נא את ה"תלבור". ריבית ה"תלבור" היא הגרסה הישראלית של ריבית ה"ליבור" (LIBOR - London Interbank Offered Rate), המשמשת בעולם כנכס בסיס בשוק החוזים העתידיים על ריבית - אחד השווקים הפיננסיים הגדולים והנזילים ביותר במדינות המפותחות, וההולכים ומתפתחים בשוק ההון הישראלי. העסקאות הנקשרות בשוק התלבור מתבססות על ציטוטי ריבית של הבנקים המסחריים להלוואות שקליות בין-בנקאיות לתקופות שונות. ריביות ה"תלבור" נקבעות על בסיס ציטוטי הריבית של הבנקים להלוואות אלו ומשמשות נכס בסיס לנכסים פיננסיים נגזרים.

המקבילה הסחירה לריבית זו היא הריבית (תשואה) הנקבעת במסחר באג"ח הממשלתיות, במספר הבדלים. לשם הדוגמא נשווה את התלבור ל-12 חודשים ואת תשואת המק"מ לפדיון בעוד שנה. ולהלן ההבדלים:

פרמיית הסחירות היינו מצפים שמחיר הנייר הלא סחיר יבטא פרמיית אי סחירות כלשהיא. וכדוגמה, שריבית התלבור תהיה גבוהה מתשואת המק"מ. פרמיית סיכון המנפיק

בעסקה מול מנפיק אחר (בנק כלשהוא בדוגמה) קיים סיכון רב מזה הקיים ברכישת מק"מ או אג"ח ממשלתי אשר נחשב ל"חסר סיכון" מנפיק. גם כאן, ריבית התלבור אמורה להיות גבוהה מתשואת המק"מ בגובה פרמיית הסיכון הממוצעת של הבנקים המצטטים.

נכון יהיה להניח שבשוק "משוכלל" צריכה התשואה לפדיון במק"מ לשנה להיות נמוכה מריבית התלבור לשנה בגובה פרמיית הסחירות ועוד פרמיית סיכון המנפיק. בשל הקושי לאמוד במדויק את המרווח ה"ראוי" או ה"נכון" בין שני המכשירים ניקח את הממוצע ששרר בשנים האחרונות (נתוני התלבור נחשבים מדויקים החל מ-1/3/2007 עת הושקה פעילות ועדה לקביעת המחיר בפיקוח בנק ישראל -0.29% מינוס, המק"מ נסחר בתשואה ממוצעת נמוכה ב-0.29% מריבית התלבור לשנה.

עיון נוסף בנתונים מלמד שבתקופה זו הגיע הפער בשיאו ל-1%, ובממוצע שבין ספטמבר 2008 למארס 2009 עת האמון הבין בנקאי הגיע לשפל, נפתח הפער ל-0.5% (פרמיית סיכון המנפיק).

המצב היום ריבית התלבור לשנה עומדת ברמה של 2.14% והמק"מ לשנה נסחר בתשואה לפדיון של 2.24%. מרווח חיובי (0.1%), במקום שנקבל פיצוי עבור אי הסחירות וסיכון המנפיק בתלבור, אנחנו למעשה "נקנסים". בהתחשב בנתוני העבר היינו מצפים מהתלבור לעמוד ברמה של 2.5%. שימו לב שה"קנס" הגבוה ביותר ששולם מאז 2007 היה 0.2% והוא קרוב מאוד לרמות הנוכחיות.

באופן טבעי, לא כל משקיע יכול להיחשף לכל מכשיר השקעה וזו כנראה גם אחת הסיבות למרווח שנוצר. משקיעים ממוצעים אינם חשופים למסחר בשוק הנגזרים על ריבית התלבור, ורובם לא יכולים ליצור פוזיציות "שורט" במק"מ. אסטרטגיה נכונה בימים כאלו תהיה "למכור" את ריבית התלבור, בציפייה לעלייה יחסית ולקנות במקביל, ובאותו גובה חשיפה את המק"מ לשנה בציפייה שהתשואה היחסית עליו תרד.

חשוב להדגיש שיצירת "רגל" אחת בלבד בפוזיציה היא מסוכנת מאוד שכן אין בתיאור עד כה להעיד על גובה הריבית / תשואה ה"נכונה" במק"מ, אלא על גובה המרווח בלבד.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל