בתשואות של 26%, האם כעת האג"ח של קרדן NV זה קניה?

באחד הטורים הקודמים שלנו ניתחנו את המצב הפיננסי של קרדן אן.וי, אך מאז, לא מעט השתנה - בשבועות האחרונים החברה מימשה עסקאות גידור, עסקה אחרת קמה ונפלה (הכנסת משקיע ל-KWIG). כמו כן החברה ביצעה רכישות חוזרות מאסיביות באג"חים שלה. בתגובה לרכישות החוזרות המוזכרות (במיוחד באג"ח מסדרה א'), מעלות הורידו את הדירוג של אג"ח א' מ-BBB ל-CC עם אופק שלילי. ע"פ המתודולוגיה של מעלות, רכישות חוזרות מהותיות שכאלו מצמצמות בצורה ניכרת את נזילות החברה, ויכולות להיחשב כאירוע שווה ערך ל"כשל פירעון", כהגדרתם.

כמו במשפט האלמותי של דוד בן גוריון על האו"ם: "לא חשוב מה יגידו הגויים. חשוב מה יעשו היהודים", מעלות אמרו את דברם וכעת נשאלת השאלה, האם הרכישות החוזרות באג"חים באמת הופכות את המצב בקרדן אן וי ליותר גרוע, או שמא הן משפרות את מצב החברה? בכדי להבין את הצעד של קרדן NV, ננסה להסביר תחילה מה המשמעות של רכישת אג"ח עצמית. כאשר חברה רוכשת אג"חים של עצמה במחיר נמוך ממחיר הפארי שלהן, יש לכך כמה השלכות עיקריות: - רמת הנזילות של החברה יורדת בטווח הקצר כי היא משתמשת באופן מיידי במזומנים שבקופתה לצורך פרעון חוב שהיה אמור להיפרע רק בטווח הבינוני - ארוך. מנגד, הוצאות הריבית השוטפות בעתיד דווקא מצטמצמות. - החברה מוחקת חלק מהחוב בסכומים נמוכים מערך החוב בספרים. - השלכה חשבונאית - החברה רושמת באופן מיידי רווחי מימון בגובה ההפרש בין שווי החוב המתואם לשווי השוק של החוב, ובהתאם גם ההון העצמי שלה גדל. - הקטנת מינוף כתוצאה מהגדלת ההון והקטנת החוב נטו.

במקרה שלנו, כתוצאה מתוכנית הרכישה החוזרת באג"חים שהושקה רק ביולי 2012 והושלמה ב-8 לאוגוסט האחרון, החברה רכשה אגרות שהיו רשומות בספרים בסכום מתואם של כ-82 מיליון אירו, בכ-50 מיליון אירו בלבד. בסיכום שתי תוכניות הרכישה האחרונות באג"חים, החברה הקטינה את סך החוב בהיקף של כ-144 מיליון אירו, וצפויה לרשום בדוחות רווחי מימון ע"ס כ-44 מיליון אירו. נכון לאותו יום (ה-08.08.12) בעקבות ביצוע תוכניות הרכישה ורכישות קודמות שבוצעו, החברה מחזיקה (בעיקר באמצעות חברת הבת GTC RE), בכ-47.5% מאג"ח א' ובכ-12.6% מאג"ח ב'.

אז מה ניתן להסיק לגבי מצב החברה? הנזילות ירדה, אך בסיס ההון גדל והמינוף ירד, כך שבמידה והחברה תצליח להכניס שותף לאחת מפעילויותיה, או לבצע מימוש משמעותי, הסיכויים שלה לעמוד בהתחייבויות גבוהים יותר. כעת, לאחר שהבנו את המשמעויות וההשלכות של הרכישות החוזרות, ננסה להבין מה רמת הנזילות הנוכחית בחברה, ומה עומד בפניה בשנתיים הקרובות.

כפי שניתן לראות, לאחר המהלכים האחרונים, על מנת לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות, תאלץ קרדן אן.וי לממש נכסים ולגבות ממוחזקות הלוואות בעלים נוספות בסכום כולל של כ-115 מיליון אירו, פחות או יותר לפי החלוקה הבאה: החזר הלוואות ע"ס כ-48 מיליון אירו, מימוש נכסים ע"ס כ-67 מיליון אירו.

רמת הנזילות הנוכחית של החברה צפויה לאפשר לה לעמוד בהתחייבויותיה בשנה הקרובה, כלומר בתשלומי האג"ח הקרובים בפברואר 2013, אולם התשלומים בתחילת שנת 2014 כבר הרבה יותר בעייתיים ותלויים במימושים שאינם רק בשליטת החברה.

עוד תכניות

אז אילו נכסים החברה יכולה לממש עד תחילת שנת 2014? ככל הנראה החברה תממש נכסים באחת הרגליים הבריאות יותר שלה, קרי בקרדן סין או בתה"ל. כך למשל החברה יכולה לממש 50% מקניון צ'נגדו (אשר 50% ממנו כבר נמכרו ב-2011 לקרן MGPA לפי שווי של 118 מיליון אירו), לממש חלק מפרויקט דליאן, להכניס שותף בקרדן סין או בתהל (אשר אינן משועבדות לבנקים) ועוד.

ולגבי אותן הלוואות בעלים שהחברה תנסה לחלץ, מדובר בעיקר ביתרת הלוואות לחברה הבת KFS, זרוע הפיננסים של הקבוצה, ע"ס כ- 55 מ' אירו. חילוץ הלוואה זו תלוי בגיוס פיקדונות בבנקים של החברה בבולגריה וברומניה, כאשר בדוחות הקרובים נוכל לקבל תמונת מצב טובה יותר לגבי קצב גיוס הפיקדונות, והסבירות לחילוץ הלוואה זו. ליתר הלוואות הבעלים לשאר החברות הבנות קרדן NV מתייחסת כהון, ולא צופה את החזרן.

נסכם בכך שבפני קרדן NV משימה לא פשוטה בכלל, אך אפשרית, כאשר היא נהנית לפחות משנה של שקט, על מנת לבצע את הצעדים הדרושים לה. עוד נוסיף, שלאחר הורדת הדירוג של מעלות (שאומנם לא משנה את מצבה התזרימי של החברה, אך מגבילה קרנות מסויימות מלקנות את האג"חים). לאחר שהחברה הודיעה כי הסתיימה התוכנית לרכישה חוזרת של האג"חים, איגרות החוב עלולות לסבול מלחץ שלילי, גם אם טכני בלבד.

*רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.