חברות החזקה מול חברות השקעה - במי כדאי להשקיע?

בחינת שווי ההחזקות של הקבוצות הגדולות במדדים המובילים בישראל לפני תחילת המשבר ועד היום, מגלה כי בסוף שנת 2007 שווי ההחזקות הבורסאיות העיקריות היה כ-410 מיליארד שקל, והיה שווה ערך ל-82% מהמדד המרכיב את 25 החברות הגדולות בבורסה.

בסוף 2008, כאשר המשבר היה בשיאו, שווי השוק של אותן קבוצות צנח והיה שווה ערך לכ-57% בלבד ממדד ת"א 25 (ששוויו צנח באותם ימים לכ-308 מיליארד שקל). בסוף שנת 2010 עמד שווי ההחזקות על 395 מיליארד שקל - שיעור של 75% ממדד ת"א 25 ו-57% מת"א 100.

שנת 2012 תיזכר כאחת השנים הקשות בתחום חברות ההחזקה בבורסה. בעקבות משברי התזרים והחוב בחברות השונות , חברות החזקה רבות ירדו השנה בשיעורים ניכרים כשהבולטות בהן הן חברות בשליטת נוחי דנקנר ויצחק תשובה לדוגמא: דיסקונט השקעות שבשליטת קבוצת אידיבי אחזקות ירדה בכ-72% מתחילת השנה, כלל תעשיות ירדה בכ-30% ודלק קבוצה בכ-16%.

משמעות צימצום שווי חברות ההחזקה צריכה להיבחן ביחס לשווי של החברות המוחזקות בהפחתת דיסקאונט מסויים הקיים תמיד לחברות החזקה. בתקופות רגילות דיסקאונט ממוצע בחברות החזקה עמד על כ-10%, בשנה האחרונה נפתח דיסקאונט על חלק מחברות ההחזקה של 20%-30%. הסיבות העיקריות לכך הן מינוף הפורטפוליו שמאפיין את מרבית חברות ההחזקה בשוק, ירידה בשווי חלק מחברות הבת בצל המשבר וכמובן החששות מפני התייקרות בצורכי מחזור חוב בסביבת מאקרו חלשה ובמקרים מסוימים הצורך בהזרמות הון, כגון צים בחברה לישראל ודלק ישראל בקבוצת דלק.

חברות ההשקעות וההחזקות מגלמות שני קצוות למעשה.חברת ההשקעות מחזיקה במניות מיעוט בחברות שבהן היא משקיעה, תוך בחינת השינויים בשוק לטובת מימוש החזקותיה ורכישת החזקות אחרות. חברת ההחזקות ממוקדת בכמה תחומים עיקריים כשמטרתה היא לרכוש את גרעיני השליטה ולהשפיע על החברות בהן השקיעה.

המשמעות בפועל היא פחות שליטה אצל חברת השקעות על תזרים המזומנים לעומת חברת החזקות. לכן בעת ניתוח חברה כזו יש לשקלל את מצב השוק בענפים שבהם היא פועלת, התחייבויותיה, סחירות ופיזור ההשקעות. כל זאת לצד השווי העודף של השקעתה בחברות הבנות. במקרה של חברת החזקות המשקל הוא הפוך ונוטה יותר לתזרים המזומנים שמושכת החברה בעזרת דיבידנדים ודמי ניהול. רוב החברות משלבות שני האלמנטים, לפיכך נהוג לבחון אותן על פי היקף וסוג הפעילות.

עוד תכניות

את ניתוח החברה נהוג לבצע בעזרת הדוחות הנפרדים של החברות המוחזקות כאשר הדוחות המאוחדים מהווים השלמה בלבד. הערכת שוויין של חברות ההחזקות וההשקעות נעשית בעזרת מודל ה-NAV Net Asset Value, המציג אומדן של שווי השוק והשווי הריאלי של נכסיהן השונים של חברות ההחזקות וההשקעות. המודל משתמש בכמה גישות: השווי כפי שניתן לאמוד אותו מספרי החברה, שוויין בבורסה של החברות המוחזקות, הערכות שווי שהעניקו לחברות המוחזקות גופים חיצוניים.

בעזרת המודל נגזר השווי הכלכלי של ההחזקה מכל חברה מוחזקת בנפרד. משווי זה מנוכה התחייבותה של חברת ההחזקות וההשקעות ושאר הוצאותיה. בעזרת המודל ניתן לאמוד את המרחק מן השווי הבורסאי של חברת החזקות או השקעות לשווייה הריאלי. בחלק מחברות ההחזקה גדל הדיסקאונט הסחיר למרות עלייה בשווי הנכסים. כך למשל הדיסקאנט הסחיר במניית גזית גלוב הגיע להערכתינו לכ-30%, למרות עלייה במחירי החברות הסחירות (בעיקר equity one ו-FCR) המהווים את עיקר שווי תיק נכסי החברה.

אולם ישנן גם חברות היוצאות מן הכלל. פורמולה החזקות מחזיקה בחברות ציבוריות בתחום המחשוב ובקופת מזומנים, לא מזמן נסחרה בדיסקאונט לא נמוך ויחסית קבוע על ה-NAV שלה. בחודשים האחרונים הדיסקאונט החל להיסגר למרות ירידה בשווי חברות הבת. הסיבה לכך להערכתנו היא הדפנסיביות היחסית של החברה והסיכון הנמוך.

כדאי לשים לב כי בחלק מחברות ההחזקה, מודל השווי הנכסי המתבסס על שווי השוק של ההחזקות הסחירות גוזר שווי הון עצמי אפסי כדוגמת קבוצת אידיבי ואינטרנט זהב. מניית אידיבי החזקות נסחרת במחיר המשקף לחברה שווי של כ-930 מיל' ש' ובמקביל האג"ח נסחרת במחיר המשקף חברה ששווי החזקותיה נמוך משווי החוב.

הסבר אפשרי לאנומליה הוא שהמשקיע מעריך כי שווי ההחזקות בתיק הנכסים של החברה יכול להיות גבוה מהותית משווין בשוק, ומעוניין ליהנות מהמינוף הגבוה. הסיכון באסטרטגיה זו גבוה מאוד.

אין לראות בטור המלצה לרכישה/מכירה של ניירות ערך ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. הדס ארזים עשויה להשקיע בנירות הערך המצויינים בכתבה