הבת הקטנה של אפריקה בתשואה של 10% - לקנות?

בימי הזוהר של הבורסה, בעת הנפקתה של פז נפט, מניית היתר פז חן זכתה מן ההפקר וזינקה אסטרונומית כאשר חלק מהמשקיעים התבלבלו וקנו אותה בטעות. אז לפעמים שמות דומים עוזרים, אבל לפעמים זה דווקא עולה ביוקר.

אפריקה נכסים, אשר אנשים נוטים להתבלבל לפעמים בינה ובין אפריקה ישראל, היא חברת בת של אפריקה (56% החזקה), אשר מרכזת את פעילות הנדל"ן המניב והיזמי של הקבוצה בישראל ובמזרח אירופה (לא כולל רוסיה).

קצת על החברה נכסי החברה מתחלקים לשתי קבוצות עיקריות:

נכסים מניבים, המהווים כ- 68% מסך הנכסים במאזן, ואשר הבולט מבינם הוא הקניון המוצלח קוטרוצ'ן בבוקרשט שברומניה, המהווה כ- 40% מסך הנכסים המניבים.

קרקעות במזרח אירופה (כמחציתן ברומניה), המהוות כ-24% מהמאזן. מרבית הקרקעות, אשר ה-LTV הממוצע בגינן הינו 15% עד 20%, עדיין מחכות לפיתוח ועל רקע המצב הכלכלי הקשה של אותן מדינות לא ברור מתי זה יקרה. סעיף זה מהווה את נקודת החולשה העיקרית של החברה, כאשר הוא מכביד על מאזנה, לא מייצר הכנסות ויוצר חשש לעליית המינוף עקב מחיקות פוטנציאליות. הציפייה בשוק ההון היא למחיקות מהותיות בגין קרקעות אלו, והן הסיבה העיקרית לכך שהחברה נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה (מכפיל הון סביב ה- 0.27).

יתרת הנכסים במאזן מתחלקים בין נדל"ן מניב בהקמה (כ- 5%) ומלאי דירות (כ- 3%). מבחינת יחס נכסים בארץ ובחו"ל, הנכסים בישראל מהווים כ- 25% מסך נכסי החברה.

מבחינת מחזור העסקים, החברה נמצאת כיום אחרי שלב הפיתוח של מספר פרויקטים מהותיים, המניבים לה תזרים מזומנים שוטף משמעותי (בדגש על קניון קונטרוצ'ן, הנמצא בשיעור תפוסה של 96% ומניב NOI שנתי של כ- 140 מיליון שקל), כאשר במקביל החברה ממשיכה לפתח פרויקטים חדשים (במיוחד על יד נכסים קיימים, דוגמת מבנה משרדים בצמוד לקניון קוטרוצ'ן). המשך פיתוח נכסים יקטין את מלאי המקרקעין של החברה, שעומד כרגע על 1.6 מיליארד שקל. עוד נציין בהקשר זה כי החברה חתמה על הסכמי שכירות בהיקף משמעותי בפרויקטים המצויים בשלבי הקמה ואכלוס בארץ ובאירופה (קצב ההשכרות המוקדמות עומד על כ- 45% בממוצע בפרויקטים השונים). דוחות הרבעון השני של החברה היו טובים, בעיקר בהיבט התפעולי, תוך שהיא מייצרת תזרים מזומנים משמעותי מפעילותה השוטפת. החברה רשמה ברבעון גידול של כ- 6% בהכנסות, וגידול של כ- 7% ב- NOI, שעומד על קצב שנתי של כ- 312 מיליון שקל.

מבחינה מאזנית, לחברה במאוחד מינוף סביר (חוב נטו ל- CAP) של כ- 57%, וחוב לנכסים LTV של 55%. סך החוב פיננסי נטו מסתכם לכ- 3.5 מיליארד שקל, כאשר סך נכסי הנדל"ן מסתכמים לכ- 6.5 מיליארד שקל, מתוכם נדל"ן מניב כ- 4.4 מיליארד שקל. היתרות הנזילות לתאריך המאזן מסתכמות בכ- 280 מיליון שקל. ראוי לציין שלאור החשש הממשי ממחיקות משמעותיות בנכסי החברה, רמת המינוף האמיתית עלולה להתברר כגבוהה יותר.

ניתוח יכולת החזר החוב אפריקה נכסים מייצרת ברמת המאוחד NOI של יותר מ- 300 מיליון שקל בשנה - סכום המכסה הן את תשלומי הריבית לבנקים ולאגרות החוב והן את החזרי הקרן של אגרות החוב.

עוד תכניות

למרות יתרות נזילות בדמות מזומנים והשקעות לז"ק ע"ס כ- 280 מיליון שקל, לחברה גירעון בהון החוזר ע"ס כ- 220 מיליון שקל. עם זאת, לחברה נכסים איכותיים בישראל (כגון בית פסגות, מחצית מבניין הממשלה בת"א ועוד), וכן נכסים באירופה המייצרים תזרים מזומנים חזק, ולכן נראה כי תוכל לגלגל את החובות הבנקאיים בגינם, במיוחד על רקע רמת המינוף הסבירה שלהם.

החברה מציינת בדוחותיה כי היא נמצאת במו"מ מול הבנקים לגלגול התחייבויותיה, וכי היא צופה הארכת מועדי פירעון הלוואות לזמן קצר והמרתן להלוואות לזמן ארוך, בהיקף של כ- 110 מיליון שקל. כמו כן, החברה פועלת להחזר הלוואות בעלים ע"ס 45 מיליון שקל ממחצית היובל, ולקבלת אשראי בהיקף של כ-50 מיליון שקל כנגד נכסים לא משועבדים בארץ.

בשנת 2014 החברה אמורה להחזיר לבנקים סכום מהותי של כ- 1.2 מיליארד שקל, אולם מרבית חוב זה הינו בגין קניון קוטרוצ'ן המוצלח, ולכן איננו צופים בעיה בגלגולו.

כפי שניתן לראות בטבלה, לחברה שתי סדרות אג"ח סחירות, האחת קצרה במח"מ 1.6, והשנייה ארוכה, במח"מ 3.5: *השיעבוד באג"ח ה הוא על כ-28% ממניות חברת הבת אפי אירופה, בהיקף LTV שלא יעלה על 60%. לצורך מבחן השווי של אפי אירופה, שהינה חברת פרטית, יילקח הונה העצמי **אג"ח החברה מדורגות Baa1 ע"י מדרוג עם אופק חיובי, ו- BBB ע"י מעלות עם אופק יציב

למה כן? החברה נמצאת אחרי שלב הפיתוח של מספר פרויקטים מהותיים, היא מציגה שיפור בתזרים המזומנים וביחסי הכיסוי שלה, יש לה יתרות נזילות סבירות ופריסת חוב נוחה יחסית והיא לא תלויה במימושים לשירות החוב בטווח הקרוב, בניגוד ללא מעטות חברות בשוק.

עוד נוסיף שגם בתרחיש פסימי בו החברה מוחקת כ- 50% מסך הקרקעות במאזן (ואת החוב שבגינן, שהינו Non Recourse), רמת המינוף עולה לכ- 65%, ההון העצמי מתכווץ לאזור ה- 1.8 מיליארד שקל, והחברה עדיין תסחר עמוק מתחת להון העצמי (סביב מכפיל הון 0.4).

למה לא? לחברה חשיפה מהותית למצב הכלכלי במזרח אירופה, אחוז ניכר מהנכסים הוא קרקעות במזרח אירופה, קיים חשש ממשי ממחיקת נכסים שתשחוק את ההון ותוביל לעליה בשיעור המינוף, קיים חשש למשיכת דיבידנדים ע"י חברת האם אפריקה השקעות.

*רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.