אחרי הירידות: למה כן ולמה לא, לקנות אג"חים של אפריקה

אחד הציטוטים הידועים של ג'וזף סטאלין אומר שלמרות שהוא פרנואיד לא אומר שלא רודפים אחריו. בהקשר לאותה מדינה, עם אלף אלפי הבדלות, מעניין לבדוק האם הירידות החדות בניירות הערך של אפריקה מוצדקות, או שמא מדובר בתגובת יתר של השוק.

על רקע אזהרת הרווח שפורסמה כבר לפני כשבועיים (והחלה את המפולת בניירות הערך של הקבוצה), לא נרשמה הפתעה מיוחדת. בדוחותיה הכספיים של החברה, שפורסמו בשבוע בעבר, נרשם הפסד של כמיליארד ש'. רווחים צנועים יחסית של מספר מיליוני שקלים במספר חברות בת, כגון אפריקה מגורים, אפריקה תעשיות ודניה סיבוס התגמדו מול הפחתת שווי של כ-240 מיליון דולר בגין מספר פרויקטים של נדל"ן בהקמה בחברת הבת המהותית במיוחד, אפי פיתוח, אשר מרכזת את פעילות הנדל"ן של הקבוצה ברוסיה. הנקודה חיובית והחששות לגבי העתיד הנקודה החיובית היא שאפריקה USA מכרה נכס בניו יורק שיניב לה רווח של כ-57 מיליון ש' ותזרים נקי של כ-119 מיליון ש'. אפי פיתוח צפויה להיות המקור העיקרי להחזר החוב בעתיד, לכן המחיקות בה מדאיגות למדי. מהדוחות עולה כי עיריית מוסקבה החליטה להפוך את האזור הדרום מערבי של העיר לאזור המשרדים העתידי. על רקע זה היא מקפיאה ומצמצמת את אישורי הבנייה לפרויקטים הקיימים במרכז העיר, בכללם הפרויקטים קוסינסקאיה וטברסקאיה, אשר בבעלות אפי פיתוח. בנוסף, בוצעה מחיקה מלאה בגין פרויקט אחר (BOTANIC GARDENS), בו היתה לאפי פיתוח שותפות עם עיריית מוסקבה.

לפיכך, עולים חששות הן בנוגע לאפשרויות הפיתוח העתידיות (ועקב כך תזרימי המזומנים העתידים) של מספר נכסים מהותיים, והן בנוגע לכך שהקשרים של הנהלת הקבוצה עם רשויות התכנון ברוסיה אינם טובים כבעבר. כמו כן המחיקות צמצמו את יתרת העודפים לחלוקה של אפי פיתוח (אשר מגלמת בדרך כלל את הפוטנציאל למשיכת דיבידנדים) מרמה של כ-285 מיליון דולר לכ-43 מיליון דולר בלבד. לכן, דיבידנדים עתידיים מאפי פיתוח תלויים ברווח שיצטבר בה בשנים הקרובות, לא ניתן להסתמך על רווחי העבר ככרית שתאפשר חלוקת דיבידנדים.

מנגד, יש לציין כי המחיקות חשבונאיות, על כן לא כרוכות כרגע בתזרים מזומנים שלילי ואינן צפויות לגרוע מזומן מקופתה של אפי פיתוח. כמו כן, פרויקטים אלו לא היו אמורים להניב מזומנים בטווח הקצר- בינוני, כך שאין שינוי ביכולת שירות החוב של אפריקה בטווח זה. יתרון נוסף שעומד לזכותה של אפי פיתוח הוא שמצבה הפיננסי לאחר המחיקות - נותר איתן יחסית. באופן היסטורי הריביות הגבוהות במיוחד ברוסיה, גרמו לכך שחברות הנדל"ן הפועלות שם מימנו את עצמן בעיקר ע"י הון עצמי ולא ע"י חוב, כך שגם לאחר הההפסד הנוכחי ההון העצמי עומד על כ-61% מהמאזן (לעומת כ-65% בתחילת השנה), בעוד החוב ברוטו למאזן הוא כ-26%. על רקע זה, כאשר אפי נסחרת לפי שווי של כ-20% מההון העצמי שלה, נראה כי המחיקות שבוצעו ומחיקות עתידיות נוספות כבר מגולמות במחיר שלה.

אם נבחן את מצבה הנוכחי של אפריקה, כפי שניתן לראות בטבלה למטה, נגלה כי על פי שווי השוק הנוכחי של החזקותיה הסחירות (שנסחרות כולן עמוק מתחת להון העצמי שלהן), שווי הנכסים כולל התחייבות של בעל השליטה לבייב להזרים כרבע מיליארד ש' בשנתיים הקרובות, עדיין נמוך בכ-400 מיליון ש' ביחס לחוב. (בתחילת השנה אגב, הנכסים, כולל ההזרמה העתידית של בעל השליטה, היו שווים בקירוב). עקב כך, אפריקה תלויה בהתאוששות החזקותיה הסחירות או במשיכת דיבידנדים מהותית מהן. מבחינה תזרימית, לאפריקה מזומנים והשקעות ז"ק בהיקף של כ-900 מיליון ש' (כולל השקעה של כ-120 מיליון ש' במניות אלון USA), כאשר הסכום ממימוש הנכס בניו יורק אמור להביא את שווי המזומנים וההשקעות לכמיליארד ש'. מנגד, לחברה חוב של כ-3.7 מיליארד ש' למחזיקי האג"ח וכ-459 מיליון ש' לבנקים. בהנחה שהבנקים ומחזיקי האג"ח לא מגלגלים את החוב לחברה, ישנם מזומנים לתקופה של שנתיים וחצי בערך. החזר החוב כסדרו לאחר מכן - תלוי בעליית המחיר של מניות חברות הבת, דיבידנדים מהותיים מאפריקה פיתוח, הכנסת שותפים או מכירת נכסים מהפורטפוליו שברשותה.

בראייה קדימה, הנקודות שיש לעקוב אחריהן - ההתפתחויות בקניון הענק במוסקבה - קניון אפימול, ששוויו מעל מיליארד דולר, מהווה כשליש ממאזנה של אפי פיתוח, וצפוי להיות המקור דיבידנדים העיקרי שלה. קניון זה עדיין אינו בתפוסה מלאה (כרגע סביב 76% תפוסה), ה-NOI שלו ירד קלות ברבעון ומספר המבקרים בו עדיין לא מגיע להערכות הראשוניות. הדבר נובע בין היתר, מהעובדה שבנייני המשרדים שסביבו עדיין בתהליך בנייה, ומהעובדה שדרכי הגישה אליו ובניית מקומות חניה נוספים יושלמו רק בשנה הבאה. סיום הבנייה מסביבו ועלייה בכמות המבקרים וב-NOI של הקניון אמורים לבשר טובות למחזיקי האג"ח, ולהפך....

עוד תכניות

- התקדמות שאר הפרויקטים ברוסיה, כולל כמה פיצויים החברה תצליח לקבל מעיריית מוסקבה.

- צעדיה העתידיים של החברה - בקופתה של החברה כמיליארד ש', בעוד החוב שלה נסחר של כ-70% בלבד מהפארי וחברת הבת העיקרית שלה נסחרת על 0.2 בלבד מההון העצמי שלה. הדבר מעניק לחברה הזדמנות למחוק חלק מהחוב במחיר הנחה של 30% או לבצר את שליטתה בחברת הבת במחיר שעל פניו נראה זול. הבחירות של הנהלת החברה מה לעשות עם הכסף הזה, אשר כוללות בין השאר ביצוע רכישות עצמיות של אגרות החוב או מניות אפי פיתוח, יעידו לאן פניה.

למה כן ולמה לא למה כן? מחירי חברות הבת כבר מגלמים תרחישים קשים. למה לא? שווי נכסי שלילי ותלות מהותית במספר נכסים מצומצם. במה תלוי ההחזר? שוק הנדל"ן מרכז מוסקבה.

*רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.