נקודת המבחן של האג"ח הממשלתי קרבה והולכת

איגרות החוב של ממשלת ישראל נהנו משגשוג רב בשנה האחרונה. בין אם מדובר באיגרות חוב לא צמודות, צמודות מדד, עם תאריכי פדיון קרובים ורחוקים, היו בהן עליות נעות, שנעו בטווח של 3%-9%. תוצרת לא רעה לנכס המצטיין בביטחון שהוא נוסך במחזיקיו. למעשה, הביטחון היה כה רב, עד כי דווקא איגרות החוב הרחוקות יותר נהנו מהעליות הגבוהות יותר.

משכך, הגיעה השעה לשאול האם תימשך העדנה, או שמא מתקדרים עננים באופק? ובכן, הגם שאיגרות החוב הללו מוסיפות ליהנות מסביבה תומכת, בימינו לא ניתן לנוח על זרי הדפנה. להלן הסבר מהם החששות וסימני השאלה האופפים את איגרות החוב של ממשלת ישראל במבט לשנים הבאות.

ההצהרות והתקוות על ריבית בנק ישראל
העוגן לעליות ולאיתנות איגרות החוב הינה כמובן הריבית הנמוכה במשק. משנוכחו פעילי שוק ההון לדעת, לפני שנה, כי הריבית לא תוסיף לעלות בדרכה ל-4.5%, אלא תשוב לרדת לאזור 2.25% ואולי אף פחות מכך, הסיקו כי איגרות החוב הלא צמודות תצאנה נשכרות מכך. תחת הנחה זו, בשילוב התקווה כי בנק ישראל לא ישתכנע כי גלי ההאטה הכלכלית העולמית לא שוטפים את חופי ארצנו, נהנו בראש ובראשונה איגרות החוב שתאריכי הפדיון שלהם רחוקים יותר. נושא הריבית שט על מי מנוחות, עד לאחרונה. אני מאמין, כי הסוגיה תשוב בקרוב לסדר היום. עיון בהודעת הריבית האחרונה מראה כי בנק ישראל אכן ער לכך שלחצי מחירים עלולים להתפשט במשק.

לפי התחזיות הנוכחיות, בשלושת החודשים הבאים יעלה המדד ב-5.5% (קצב שנתי). בצל התייקרות חדה של המזון והדלקים בעולם, עליית מע"מ בארץ, פיחות השקל והתייקרות שכ"ד, ספק אם הקצב ירד לאחר מכן.

התמ"ג הפתיע לטובה וגדל 3.2% ברבעון השני של השנה. המדד המשולב למשק עולה בעקביות. תחזיות התמ"ג ל-2013 ירדו, אך עדיין סמוכות לקצב ההתרחבות האפשרי. מבחינה זו ובצל החשש מהתפשטות לחצי מחירים, תתקשה הריבית להמשיך לרדת ואולי אף תיאלץ לעלות. כמו כן, גם לאחר החבילה האחרונה, הממשלה צריכה לקצץ כ-50 מיליארד ש' בשלוש השנים הבאות, כדי לעמוד ביעדי ההוצאות והגירעון. זו משימה קשה, בטח כשלא ברור אם תוגש הצעת תקציב לשנה הבאה, או תוקדמנה הבחירות.

בארה"ב, קרבה והולכת הודעה על רכישת איגרות חוב, שתגדיל את היצע הדולרים ותדחוף כלפי מעלה, לפחות לזמן מה, את תשואות הפדיון על ה-Treasuries. להערכתי, בהינתן הפער השורר היום בין תשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלות ארה"ב וישראל, כל קפיצה מעבר לים תמצא דרכה עד מהרה ובעצמה דומה לשוק הישראלי.

בשורה התחתונה, הריבית לא ירדה בחודשיים האחרונים כשהמדד ירד 0.8% וקשה להאמין שתרד כעת, אם בכלל. צרכי המימון של הממשלה יגדילו את הנפקות איגרות החוב לטווח בינוני - ארוך לפדיון. התנהגות איגרות החוב בארה"ב עלולה לתעתע, ועל ידי כך להגדיל את מידת התנודתיות גם בקרב איגרות החוב בארץ. בד בבד תיתכנה השלכות המצב המדיני - ביטחוני על פרמיית הסיכון של המשק.

התרחיש הסביר - ירידות באיגרות החוב, שתתמקדנה בסדרות בטווח פדיון בינוני - ארוך. לגבי העיתוי, עדיין קשה להעריך, אך נקודת המבחן קרבה והולכת.

רונן מנחם
מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה