אג"ח דרבן - חשיפה "אחרת" לנדל"ן מניב

התנודתיות החריפה של השנתיים האחרונות בשוק האג"ח הקונצרניות בכלל ובאג"ח הקונצרניות בדירוגים בינוניים בפרט, הבריחה משקיעים רבים הרחק הרחק משוק האג"ח אל עבר מחוזות בטוחים, בדמות פיקדונות בנקאיים ו/או קרנות נאמנות כספיות המניבים כיום תשואה שנתית של 1%-2%.

האמיצים יותר מבין אלה שנמלטו על נפשם, בחרו לבקש מפלט בקרב האג"ח הממשלתיות המניבות כיום 0%-1.5% צמוד מדד ברוטו. הנועזים ביותר בחרו להיחשף לתל בונד 20 ובעיקר לאג"ח של בנקים. השקעות אלו מניבות כיום תשואה שנתית סביב 2% צמוד מדד ברוטו. הבעיה העיקרית מבחינתי באג"ח אלו כי מדובר בהשקעה לטווח יחסית ארוך של כחמש שנים.

כתוצאה מהמצב הקשה - הזוי הזה בתחום הריבית על פיקדונות ובשוק אגרות החוב הקונצרניות בדירוג גבוה, התחדשו עליות המחירים המהירות בשוק הדירות למגורים. לאחר העלייה במחירי השכירות בשנים האחרונות משקיעים מוצאים את עצמם עם תשואות של 3%-4% בהשקעה בדירות למגורים. חשוב לציין - לאור הפטור במס (שהינו חלקי ורק עד תקרת הכנסה חודשית של כ-4,900 ש') הקיים על הכנסות מהשכרה של דירות למגורים והקושי לאכוף מיסוי של הכנסות מהשכרה על משקיעים פרטיים, רבים מהמשקיעים רואים בתשואה הנ"ל משכירות - תשואה נטו. המשתמע מתיאור המצב כי הממשלה היא האחראית הכמעט בלעדית (מבלי לפסול רשלנות תורמת בגין "טירוף נדל"ן" שאחז בכולנו) להשתוללות המחירים בשוק הדירות למגורים. חוסר הטיפול מצד זו האחרונה במשבר בשוק ההון יחד עם הקשיים שהערימה על שוק ההון - רגולציה מטורפת, העלאת מיסוי ועוד - יצרה מצב בו שוק ההון אינו רלוונטי (מבחינת רוב הציבור), בנוסף הריבית האפסית של בנק ישראל גם היא אינה מספקת אלטרנטיבה טובה לכסף פנוי.

עקב כך חוסכים רבים מהציבור נותרים מבחינתם עם אלטרנטיבה יחידה לכסף פנוי - דירות למגורים. המימון הזול למשכנתאות שנגזר מהריבית הנמוכה שמנהיג בנק ישראל במשק יחד עם התשואה הגבוהה ביחס לכל אלטרנטיבה קיימת שימשו כדלק המזרז את הביקוש לדירות. כאשר כולם רצים לשוק הדיור - המחירים כמובן עולים - כך מתנפחת לה ב"עידוד ממשלתי" בועת הנדל"ן בישראל.

כמובן שהטור אינו מתיימר לעסוק במחירי הנדל"ן הגואים בישראל, ההיפך, ברצוני להציג דוגמא המראה כי אפשר קצת אחרת. אני מודע לכך שלא נותרו משקיעים רבים מקרב הציבור בתחום האג"ח הקונצרניות, לכן עושה רושם שהמשכו של הטור הנוכחי מיועד למעטי מעט.

ניתן להיחשף בקלות יחסית לתחום הנדל"ן המניב באמצעות השקעה באג"ח של חברות העוסקות באותו הסקטור במקום לרכוש ישירות נכסים. היתרון בהשקעה באג"ח של חברות המשקיעות בנדל"ן מניב על פני השקעה ישירה בנכסים ברורה - אין צורך "לתפעל" את הנכס. במקום זה ישנה חברה שעושה את כל העבודה "הקשה" של תפעול הנכסים. החשיפה באמצעות אג"ח ולא באמצעות מניות, מנטרלת את ה"רעשים הלבנים" של עליית או ירידת מחיר נכסים ומשאירה את המשקיעים עם חשיפה לנכס מניב נקי.

דוגמא מעניינת לחשיפה כזו אני מוצא באג"ח של דרבן מקבוצת פישמן. דרבן הינה אחת מחברות קבוצת פישמן העוסקות בתחום הנדל"ן המניב. החברה עוסקת בתחום החל מרכישת קרקעות ומבנים והשכרתן לצד ג' ועד לפיתוח וייזום עצמאי של נכסים מניבים על קרקעות בבעלות החברה. נכסי החברה נמצאים בעיקר בישראל (כ-60% מסך הנדל"ן להשקעה במאזן המאוחד של החברה), וגרמניה (כ-34% מסך הנדל"ן להשקעה במאזן המאוחד). כמו כן דרבן מחזיקה ב-14% ממניות חברת מירלנד, גם היא חברה בקבוצת פישמן. מירלנד עוסקת בתחום הנדל"ן הן המניב והן למגורים ברוסיה.

לדרבן הון עצמי (כולל זכויות מיעוט) של כ-1.4 מיליארד ש' המממן מאזן מאוחד (מאזן הכולל חברות בנות ומאוחדות) בהיקף של כ-5 מיליארד ש' (אלו נתוני יוני 2012) כלומר הון למאזן של 28%. בגלל שרוב ההלוואות על נכסי הנדל"ן בחו"ל מסוג נון ריקורס, לדעתי נכון יותר להתייחס למאזן סולו (מאזן החברה בלבד). כאן היחסים טובים יותר - לחברה הון עצמי המסתכם ב-1.3 מיליארד ש' המממן מאזן בהיקף כולל של 3.4 מיליארד ש' כלומר הון למאזן סולו של 38%. סה"כ מדובר ביחסים פיננסיים טובים ביחס לחברות דומות.

חזרה למאזן המאוחד - במאזן לחברה מזומנים (לטווח קצר וארוך) של כ-500 מיליון ש' והתחייבויות כוללות (בנקים ואג"ח) בהיקף של כ-3 מיליארד ש'. לחברה הכנסות משכירות וניהול מבנים שהיקפם השנתי כ-330 מיליון ש'. הרווח הגולמי של החברה מנכסים אלו (NOI) הינו כ-250 מיליון ש' כאשר הכנסה זו אמורה למממן את תשלומי הריבית והקרן לנושים.

סיכונים - דרבן שייכת לקבוצת החברות שבבעלות איש העסקים אליעזר פישמן. פישמן מהווה הצגת יחיד בחברות אלו, לכן לחברה תלות גדולה בפישמן עצמו, וכפועל יוצא מכך במצב בריאותו של פישמן. בשנה האחרונה נפוצו שמועות לגבי בעיות בריאות מהן סובל. בשנה הבאה ימלאו לפישמן 70 - ליכולות של פישמן להמשיך ולהוביל את החברה השפעה רבה על מצבה של החברה.

- דרבן חשופה בעיקר לשתי כלכלות - ישראל וגרמניה,לכן למצב הכלכלי בשתי המדינות השפעה משמעותית על שווי הנכסים של החברה.

- דרבן היא חברה ממונפת הנעזרת במערכת הבנקאית בישראל ובשוק ההון המקומי לצורך מימון השקעותיה. לחוסר היכולות של דרבן לגייס חוב בשוק ההון בישראל בתקופה האחרונה השפעה שלילית מאוד על פעילותה של החברה. לעובדה שאליעזר פישמן הינו לווה יחיד גדול בכל החברות שבבעלותו מהמערכת הבנקאית המקומית - השפעה שלילית על יכולות של פישמן להגדיל את ההלוואות של דרבן מהמערכת הבנקאית המקומית. - על מנת להתגבר על הקשיים וחוסר היכולת לגייס ולמחזר חוב בקרב כלל החברות מקבוצת פישמן בשנה וחצי האחרונות, נקטו כל החברות מקבוצת פישמן במדיניות מימוש נכסים אגרסיבית. להלן דוגמאות למימוש נכסים שביצעה דרבן לאחר תאריך מאזן יוני 2012: יולי - השלמת מכירת נכס במנהטן ניו-יורק - תזרים לחברה 80 מיליון ש'. אוגוסט - מכירת נכס במונטריאול קנדה - תזרים לחברה 20 מיליון ש'. ספטמבר - מכירת נכסים בקנדה - תזרים לחברה 70 מיליון ש'. מכירת מערכות סולאריות ליצור חשמל - תזרים לחברה 40 מיליון ש'. אוקטובר - מכירת נכס בברלין גרמניה - תזרים לחברה 60 מיליון ש'.

כפי שניתן לראות במשך טווח זמן של כ-3 חודשים מימשה החברה שורה של נכסים (לאחר מימוש גדול של נכסים גם במחצית הראשונה של 2012) אשר הזרים לחברה (לאחר החזר ההלוואות לבנקים בגין הנכסים הנמכרים) כ-270 מיליון ש'.

סדרות האג"ח של דרבן לדרבן 5 סדרות אג"ח. הדירוג שניתן להן A- באופק יציב. חשוב לציין כי דירוג האג"ח של דרבן הופחת לאחר שהחברה מוזגה לתוך כלכלית. לפני המיזוג דירוג החוב של דרבן היה דומה לזה של מבני תעשיה, כלומר A.

לסיכום, כפי שציינתי לדרבן מאזן יחסית טוב כאשר רמות המינוף שלו טובות ביחס לממוצע בענף. העובדה שהחברה חשופה בעיקר לנכסים בישראל וגרמניה מהווה יתרון. שיעור התפוסה בנכסי החברה כ-80%. יחסית לדירוג האג"ח קרי A- שהינו דירוג ברמת סיכון בינונית, התשואה על אגרות החוב גבוה יחסית סביב 8%. זו בדיוק הסיבה שאנו מכניסים את סדרות האג"ח של דרבן כחלק מתיק אג"ח קונצרני. הטור נכתב במקור לפני כשבועיים לאור העליות החדות במחירי האג"ח בחודש האחרון. נמתין למימוש מסוים במחירים שלהם לפני שנבצע רכישות נוספות בהם. אנחנו בעיקר מתרכזים בסדרות ח' (צמודות המדד) ו-ה' (השקלית). מח"מ הסדרות פחות משנתיים והתשואה השנתית כ-8%. לדוגמא, אג"ח ח' פורעת קרן - פירעון של 20% מקרן האג"ח + תשלום ריבית חצי שנתית - כבר בחודש הבא.

התזרים השנתי (פירעונות קרן + תשלומי הריבית) החזק ממנו נהנים המחזיקים בסדרות המוזכרות, מאפשר למשקיע להחזיק באג"ח אלו עד לפדיון המלא שלהן מבלי להתרגש מהתנודות בשוק. מבחינתי השקעה באג"ח מהווה בהשקעה קצרה יחסית (טווח של כשנתיים) המניבה תשואה גבוהה ביחס להשקעה ישירה בנכסים מניבים. ***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל