אג"ח דה לסר - עד כמה כדאי להשקיע?

חברת נדל"ן העוסקת בהשבחה והשכרה של נדל”ן מניב בניו יורק לשוכרים בעלי איתנות פיננסית גבוהה. החברה שמה דגש על השקעה במוסדות ציבור (כגון בתי ספר מרפאות וכד') ו/או משרדים ושטחי מסחר. כ-75% מנכסי החברה מושכרים לממשלת ארצות הברית, מדינת ניו יורק והעיר ניו יורק. האסטרטגיה העסקית של החברה היא שילוב בין השכרת נכסים מניבים, המייצרים תזרים שוטף והשבחה הדורשת השקעה הונית גבוהה בתחילת הדרך. החברה נשלטת על ידי אברהם לסר לו כ-40 שנות ניסיון בתחום.

היקף המאזן בחברה עומד על 317 מיליון דולר. שווי הנכסים במאזן (נדל"ן להשקעה) 286 מיליון דולר ( 239.5 מיליון דולר בהשקעה ישירה + 46.5 מיליון דולר השקעה באמצעות חברות כלולות). קופת מזומנים - 20 מיליון דולר.

התחייבויות עיקריות
הלוואות מבנקים - 82 מיליון דולר.
חוב לבעלי - 63 מיליון דולר.
: 166 מיליון דולר ( 151 מיליון דולר הון בעלי מניות, 15 מיליון דולר זכויות מיעוט).

כפי שניתן לראות החברה פועלת בהיקפי מינוף נמוכים ביחס למקובל בשוק ההון המקומי - היחס בין הון עצמי להיקף המאזן עומד על למעלה מ-50% לאורך זמן. ברמת הנכסים החברה מחזיקה בחוב בנקאי בשיעור הנמוך מ-35% משווי הנכסים. מצב זה מאפשר גמישות פיננסית נוספת לחברה במידה ושוק ההון ייסגר בפניה. כמו כן, החברה מחזיקה ברמות נזילות גבוהות באופן יחסי של כ-20 מיליון דולר במזומן. ראוי לציין שחלק מהותי בפעילות החברה הוא השבחת נכסים, פעילות זו הינה תנודתית ברמת תזרים המזומנים עד לסיום הפרויקט ואכלוסו, לכן הרווחיות השוטפת של החברה עשויה להיראות נמוכה בנקודת זמן ספציפית.

אם נבחן את החברה נראה שהחברה הגדילה את ההון העצמי בשנתיים וחצי האחרונות מ-117 מיליון דולר בתחילת 2010 ל-167 מיליון דולר נכון לרבעון השני 2012, או מ-107 מיליון דולר ל-151 מיליון דולר בניכוי זכויות מיעוט, כלומר על ההון של מעל 12% לשנה בנטרול תרומת בעלים וחלוקת דיבידנדים.

הנכסים המניבים של החברה
נכון לתום הרבעון השני החברה מחזיקה ב-23 נכסים מניבים בניו יורק ונכס מניב אחד בקונטיקט הכוללים: משרדים, בתי חולים, שטחי מסחר, מרכזים קהילתיים ובתי ספר. תיק הנכסים של החברה מניב כ-18 מיליון דולר לערך שנתי (NOI) ו-FFO בהיקף של כ-5 מיליון דולר, על בסיס הרבעון האחרון.

ההפרש הגבוה באופן יחסי בין שני המספרים מיוחס ברובו להוצאות מימון גבוהות הנגרמות בין היתר מהחזקת מזומנים בהיקף גבוה, והשקעה של חלק מההון העצמי לפעילות פיתוח שאינה תורמת הכנסות בשלב הראשוני. בשנים הבאות החברה צופה שיפור מבחינה תפעולית הודות לעלייה בשכר הדירה מנכסים בהם פוקעים הסכמי שכירות שנחתמו לפני שנים רבות במחירים נמוכים. כמו כן מהגדלת שיעורי התפוסה עם מימוש שלוש קומות בנכס Montague Street ב-24 מיליון דולר שחלקן עמדו ריקות, והקטנת הוצאות המימון עם פירעון אגרות החוב של החברה.

פעילות ייזום והשבחה
האסטרטגיה העסקית של החברה בתחום הייזום היא איתור נכסים בעלי פוטנציאל השבחה גבוה והתאמתם לשוכרים בעלי דרישות ספציפיות, תוך חתימת חוזים ומימון ברמת הנכס לטווח ארוך. על מנת להבין טוב יותר את פעילות החברה בתחום ההשבחה, נבחן שני פרויקטים אותם החברה מקדמת כיום.

לונג איילנד , פרויקט הסבה של בית חולים לשעבר לדיור מוגן בהיקף השקעה כולל של 46 מיליון דולר, כשחלק החברה בשרשור סופי הוא 40%. המוחזקת על ידי החברה בשיעור של 80% השקיעה כ-7 מיליון דולר ברכישת 50% מהזכויות בפרויקט. חברת הפרויקט קיבלה מימון לשיפוץ והתאמת הנכס בהיקף של 32 מיליון דולר הניתנים להסבה להלוואה לזמן ארוך עם סיום השלמת הבניה. בנוסף החברה התקשרה עם תאגיד ללא מטרת רווח בהסכמי שכירות ל-20 שנה ובשכר דירה שנתי של 4.6 מיליון דולר (הסכם השכירות משקף 10% תשואה על ההשקעה). שכר הדירה ייהנה מעלייה שנתית קבועה בשיעור שנתי של 2%.

בסמוך לנכס קיים של החברה ב קונטיקט התקשרה חברת בת בהסכם שכירות ל-20 שנה בנכס חדש אותו תבנה החברה בהיקף השקעה כולל של 37 מיליון דולר. החברה מתכננת לממן את בניית הנכס באמצעות קבלת לווי בנקאי בהיקף של 80%-90% מעלות ההקמה. דמי השכירות יעמדו על 3.65 מיליון דולר לשנה וגם הם אמורים להתעדכן מידי שנה ב-1%.

שני הפרויקטים דומים מבחינת מבנה העסקה לפרויקטים אחרים שהנהלת החברה קידמה פעמים רבות מאז הקמתה. הם מאופיינים באופן יחסי בסיכון נמוך הודות, לכך שהסכמי השכירות חתומים מראש, וסגירת המימון מתבצעת לטווח ארוך. כמו כן יש לציין שבתום הפרויקט היכולת להשיג מימון בנקאי עולה פלאים לאחר שיש שוכר איכותי בבניין בהסכם שכירות ארוך טווח.

חברות הדירוג מעניקות לחברה דירוג של A אופק יציב (על ידי מעלות), ו-A2 עם אופק שלילי(על ידי מידרוג). חברות הדירוג מציינות את מבנה ההון החזק, סביבת הפעילות והשוכרים האיכותיים כגורמים העיקריים לדירוג. בצד השלילי את גודל החברה ותלותה במספר מצומצם של נכסים.

לחברה שתי סדרות אג"ח בלבד. לשתי הסדרות אין ביטחונות.

סדרה א'
האג"ח צמודה לעלייה בשער הדולר ביחס לשער הבסיס. שער הבסיס הינו 3.599 ש'. עד לשער זה ישנה הצמדה מלאה לשער הדולר. במידה ושער החליפין ירד מתחת ל-3.6 ש', האג"ח תתחיל להתנהג כאג"ח שקלית. זהו יתרון גדול למשקיעים המעוניינים להיות חשופים לשינויים בשער הדולר אך חוששים מאפשרות של ירידה חדה בשערו.

לסיכום, חברות הדירוג מדרגות את אגרות החוב של דה לסר סביב דירוג A. מדובר בדירוג בינוני - גבוה (אין הרבה סדרות אג"ח כיום בשוק המדורגות גבוה מדירוג A). משקיע אשר חשוב לו דירוג של חברת דירוג ימצא את אגרות החוב מעניינות, כיוון שהתשואה לפדיון במחירי האג"ח היום משקפים תשואה של כ-6.3% צמודת מדד. מדובר בתשואה שהינה גבוהה מאוד ביחס לדירוג החברה, ומשקפת תשואות של אגרות חוב שדירוגן נמוך בדרגה עד שתיים מהדירוג הנוכחי של החברה.

בעצם מה שהשוק "אומר", כי הוא אינו קונה את הדירוג של החברה למרות מבנה מאזן חזק באופן חריג. הסיבה לכל לדעתי הוא הניסיון הרע שיש לפעילים בשוק עם בעלי שליטה "לא מוכרים" - ראו מקרה בוימלגרין וחברים. החשש של הפעילים מפני הלא נודע דוחף אותם למשנה זהירות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל