לונג-שורט: הנה לכם אסטרטגיה זריזה על IDB

אידיבי אחזקות הינה חברה המחזיקה נכס אחד ויחיד - מניות אידיבי פיתוח. פיתוח חברה פרטית (לא סחירה), אך בעלת אג"ח סחירות, וכמותן גם החזקותיה העיקריות (באופן ישיר או בשרשור - כלל עסקי ביטוח, שופרסל וסלקום ועוד רבות וטובות).

מכיוון שאידיבי פיתוח איננה סחירה, איננו יודעים את שוויה. הדרך הפשוטה להערכת שווי חברת החזקות פרטית שרוב החזקותיה העיקריות סחירות הינה באמצעות net asset value - שווי נכסי נקי - שווי הנכסים פחות התחייבויות החברה. ה-NAV של פיתוח הפך בשנה האחרונה לשלילי. כלומר גם אם יימכרו כל הנכסים, החברה לא תוכל להחזיר את כל ההתחייבויות (הלוואות לבנקים ואג"ח). למעשה, כיוון שלחברה לא יכול להיות שווי שלילי, החברה שווה 0, ואם פיתוח שווה 0 אזי השווי של אידיבי אחזקות הוא שווי המזומנים פחות החוב, שבמקרה זה שלילי - לכן אחזקות שווה 0.

איך הגיעו בחברה למצב כזה? פשוט מאד הירידות בשוק הביאו לירידה בשווין של המניות בפרוטפוליו החברה, וכך שווי ההתחייבויות עלה על שווי הנכסים. אם כך נשאלת השאלה, מדוע חברת האם, אידיבי אחזקות, שווה בשוק כ-670 מיליון ש', למרות שאגרות החוב שלה (כ-2 מיליארד ש', בנוסף לחוב של פיתוח) נסחרות בטווח של 18%-30% מהפארי (קרן החוב)?

התשובה לכך נחלקת לשניים. ראשית, שווי מניות חברה בשוק לא לוקח בחשבון פרמיית שליטה. כלומר, שווי מניה בבורסה מניח שזה לא משנה אם אתה מחזיק מניה אחת או 50% מהמניות, ערך מניה אחת הוא זהה. כמובן שבפועל המצב שונה ובמכירת גרעיני שליטה של חברות גדולות ומוכרות ישנן פרמיות שליטה. ניתן לראות זאת למשל במכירת חברת כלל תעשיות, שגם היא הייתה בבעלות פיתוח, שם קיבלו פרמיה של כ-40% על מחיר המניה בשוק בעת המכירה.

שנית, ה-NAV מושפע מאד מתנודתיות השוק, לכן הוא משתנה בתדירות גבוהה כך שבתקופות אחרות ייתכן ושווי פיתוח יהיה שונה בכמה מילארדים לכאן או לכאן.

אז אם הכל טוב ויש שווי לאחזקות וכיוצא מזה לפיתוח, למה מחירי האג"חים בשפל מטורף? איגרות החוב של אידיבי אחזקות נסחרות ב-20-36 אגורות, למרות שהפארי עומד על כ-125 אגורות (משקף תספורת של כ-80%). ישנן מספר סיבות לכך שקיים עיוות בין שווי אידיבי אחזקות לבין שווי החוב שלה בשוק: 1. עיוות במחיר המניה, עקב רכישת רוב המניות בשוק ע"י נוחי דנקנר ומקורביו. 2. להבדיל מחברות אחרות (אלביט הדמיה, קרדן אן.וי וכד') אידיבי אחזקות ובעליה אינם רוכשים את אגרות החוב בשוק, לכן מחיר האג"ח נמוך ביותר. 3. המוסדיים שהחזיקו בחוב לא רצו להיתפש בעיני הציבור כמחזיקים אג"ח בעייתיות, לכן מכרו את האג"ח. 4. ציבור המשקיעים בעת הזאת מפחד מטייקונים. צמד המילים שרץ להם בראש הוא "תשובה-בן דב", לכן פשוט ברחו.

כיצד ייתכן שכל החוב של אידיבי אחזקות שווה בשוק כ-450 מיליון ש', והחברה, כפי שמשתקף משווי המניה, שווה 670 מיליון ש'? הרי אם בעלי האג"ח לא יקבלו 100% מכספם, לא יישאר כלום לבעלי המניות בשוק. החוב הסחיר של אידיבי אחזקות - כ-1.8 מילארד ש' - נסחר כיום בכ-450 מיליון ש'. כלומר אם בעלי החוב של אחזקות, בעת פירוק אידיבי אחזקות, יקבלו את מניות פיתוח וימכרו אותם כ-450 מיליון ש' יחד עם המזומן שיש בקופה, הם יקבלו את שווי החוב הסחיר היום (אחרי ההחזר לבנקים).

עוד תכניות

הדעה הרווחת בשוק, שבעלי החוב של פיתוח לא יתנו לבעלי המניות בפיתוח (בעלי החוב באחזקות) להגיע לכסף, כיוון שהם קודמים. נכון! אבל לפיתוח, להבדיל מאחזקות, ישנן הרבה חברות מוחזקות שניתן לממשן. כל עוד פיתוח תעמוד בהתחייבויותיה - שווי פיתוח יעלה.

לדעתי האסטרטגיה הטובה ביותר (אסטרטגיה מורכבת המיועדת לקרנות הגידור והנוסטרואים) היא לונג אג"ח של אידיבי אחזקות ושורט המניה שלה. הסיכון העיקרי באסטרטגיה שבטווחים הקצרים המניה תעלה יותר מהאג"ח כמו שקרה בחלק מהתקופה האחרונה. כמובן שמדובר באסטרטגיה אותה יכולים לבצע רק מקצוענים בגלל הסיכון שהיא טומנת בטווחים קצרים. האם בסופו של דבר מחזיקי אג"ח אידיבי אחזקות יקבלו את כספם חזרה? את התשובה, אני מניח, נקבל בקרוב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

מסמך זה הוכן על ידי טאלנט בית השקעות בע"מ. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתיעץ עם יועץ, משווק או מנהל השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסים. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.