אחרי יום ו' האחרון, המלכוד של פישר הולך ומחריף

מדד המחירים לנובמבר שפורסם בסוף השבוע האחרון הפתיע בירידה חדה
של 0.5%. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים מסתכמת ב-1.4% בלבד, וב-2012 צפויה האינפלציה להיות נמוכה מ-2%. גם אם נבחן פרק זמן ארוך יותר נמצא שכבר עשור ויותר אין בישראל , או ליתר דיוק רמת האינפלציה נשמרת לאורך השנים בטווח חיובי אך נמוך. זאת ועוד שוק ההון מגלם ציפייה לרמת אינפלציה נמוכה (כ-2.5% לשנה) גם בשנים הקרובות. לאור נתוני פתיחה אלה ניתן היה לצפות כי שוק האג"ח יהיה מוטה לאפיק השקלי, הלא צמוד, ולא כך הדבר.

בכל העולם אגרות חוב צמודות מדד הן נישה קטנה ויחסית זניחה ביחס לכלל אגרות החוב הנסחרות. מהצד האחד הנפקת לא צמוד מורידה משמעותית את הסיכון לחברה או המדינה המנפיקה. ישנה וודאות בנוגע לגובה והיקף תשלומי הריבית ללא צורך בגידורי אינפלציה, מה גם ולצערי גידורי אינפלציה אינם מקובלים בארץ בקרב מנפיקי אג"ח צמוד.

מהצד השני, בעולם המשקיעים המוסדיים אינם דורשים הצמדה למדד המחירים שכן מגלמים את הערכותיהם למדד בתשואה המבוקשת מאגרות החוב. גם למשקיעים המוסדיים ישנה וודאות בנוגע לתשואה הצפויה ולתקבולי הריבית שיתקבלו. בשנים של אינפלציה נמוכה ושלילית ההצמדה אף פוגעת במשקיעים בהשוואה לאפיק הלא צמוד.

בישראל השתרש לאורך השנים כי אג"ח קונצרני צמוד מדד עדיף על אג"ח שקלי והמוסדיים ממשיכים לדרוש הנפקות צמודות מדד. ככל הנראה הדבר נובע משנות האינפלציה הגבוהה של שנות השמונים והתשעים. כאמור, אין לכך הצדקה כיום ברמות האינפלציה הנוכחיות והצפויות.

המעניין הוא שבשוק האג"ח הממשלתי בישראל ישנה דווקא ההטיה המתבקשת לאג"ח שקלי/לא צמוד - , ממשלתי שקלי, ממשלתי בריבית משתנה וכמובן . הגליל או הממשלתי הצמוד מהווה חלק קטן יחסית מסך האג"ח הממשלתי המונפק. המסקנה היא כי מדובר בעיוות שוק הפוגע בחברות המנפיקות ואינה מטיבה בהכרח, ולעתים גם פוגעת, ברוכשי האג"ח.
אנו נמצאים בתחילת גל הנפקות של אג"ח קונצרני שרובו עדיין מוטה לאפיק הצמוד. יש לקוות שהחברות המנפיקות יבינו את הסיכונים שלהם הגלומים בהצמדה והמוסדיים ישתחררו מטראומת ההיפר אינפלציה ההיסטורית ושהשוק יעבור בהדרגה למבנה מאוזן יותר כנהוג בעולם עם הטיה לאפיק הלא צמוד.

כתוצאה מהאינפלציה הנמוכה בחודשיים האחרונים, המשקיעים באיגרות חוב מסוג ממשלתי שקלי הרוויחו לעומת המשקיעים בגליל ממשלתי לאותו . תופעה זו נכונה לגבי השנה האחרונה בה התשואה על ממשלתי שקלי במח"מ 2-5 שנים הייתה 7% לעומת התשואה על הגליל במח"מ 2-5 שנים שהייתה 4.6%. האינפלציה השלילית של החודש האחרון וזו שקדמה לה יכולות להשפיע על הנגיד להורדת הריבית בסוף החודש, למרות המלכוד בו הוא נמצא בניסיונותיו למתן עלויות בשוק הנדל"ן.


***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.