חברות הדירוג - ההפסד שלהן, הרווח שלנו?

סוכנות בלומברג חשבה ומצאה ששוקי איגרות החוב בעולם התעלמו השנה מהאבחנות של חברות דירוג החוב מודיס ו-סטנדרד אנד פורס. 32 פעמים שינו אותן חברות דירוגים של איגרות חוב ריבוניות, או תשקיפים, וב-53% מהמקרים תשואות הפדיון על איגרות החוב נעו בכיוונים הפוכים - הן עלו למרות שהדירוג לא ירד וירדו למרות שהדירוג לא עלה. ככלל, ירידה בתשואת הפדיון מצביעה על עלייה במחיר ולהפך.

רבות נכתב ונאמר על תפקודן של חברות דירוג החוב בכלל ובשנים האחרונות בפרט. הויכוח נע סביב השאלה, אם הן משכילות לנבא תפניות ומדריכות את בעלי איגרות החוב? האם למכור או לרכוש, את איגרות החוב המסוקרות על ידן בעוד מועד, או שהן מעדכנות את הערכותיהן לאחר שהסוסים כבר יצאו מהאורווה?

קשה להשיב על שאלות אלה, ובכל מקרה צריך לדון לגופו של עניין. עם זאת, די ברור שבשנים האחרונות האירועים הרלוונטיים לאיגרות החוב הריבוניות הפכו תכופים, מתוקשרים ומבלבלים יותר, משום שעל פי רוב החובות הציבוריים והגירעונות הממשלתיים הלכו ותפחו - ברוב המקרים הן יצאו נפסדות.

שינויים תכופים מקשים הדרגתית על תפקודן של חברות דירוג האשראי ומגבילות את סיכוייהן להצליח. הן צריכות למדל ולתקף כל אירוע ולהכין דוח מנומק היטב על השלכותיו של הדירוג על כל איגרת חוב. הגבול בין הצורך להגיב קרוב ככל האפשר למועד האירוע לצורך בתגובה מנומקת ומנוסחת כיאה לגוף כה מקצועי - דק מאוד, וככזה לא פלא שהוא נחצה מצד לצד לעיתים תכופות.

דוגמא מצוינת למצב המורכב, הינה ההורדה הראשונה אי פעם של דירוגן המושלם של איגרות החוב ממשלת ארה"ב על ידי Standard & Poor's בשלהי השנה שעברה. צעד כה דרמטי גרם לחברה לשגר מסרים, איתותים ואזהרות רבות טרם יצא לפועל, מחשש ששוקי איגרות החוב יצללו מיד אחר כך. והנה - לא רק שלא היו ירידות, האג"ח שדירוגן ירד נחטפו כמו לחמניות חמות.

אחד ההסברים לתוצאה המפתיעה היה שהמהלך הגדיל את שנאת הסיכון של המשקיעים המוטרדים, והם קנו את הנכס שעדיין נחשב הכי בטוח - החוב של הדוד סם. לפי הסבר זה, המהלך המתריע דווקא הוכיח את עצמו. ניתן לטעון גם, כי שוקי איגרות החוב נערכו למהלך של Standard & Poor's ונהגו במתכונת מכור בשמועות וקנה בידיעות.

אולם, כשהדברים חזרו על עצמם גם בהמשך - הלך הרוח השתנה וגרם כנראה למשקיעים להתחשב פחות ופחות בדעתן של חברות הדירוג. זה, לכאורה, ההפסד שלהן. אך בשים לב לכותרת - מה יכול להיות הרווח שלנו?

תקציב המדינה לשנת 2013 ייקבע לאחר שתקום ממשלה חדשה. כבר היום ברור כי יהיה צורך לקצץ כ-15 מיליארד ש' מההוצאות ולהגדיל מיסים ב-5 מיליארד ש' לפחות, על מנת לעמוד ביעד הגירעון השאפתני - 3% מהתמ"ג. אחד הטיעונים הנפוצים ביותר בעד עמידה ביעדי ההוצאות והגירעון של הממשלה, שעל כל חריגה (לבטח חריגה גדולה) נוענש על ידי החברות המדרגות את איגרות החוב של ממשלת ישראל. הדירוג ירד ולא בטוח שתקדם לכך התראה בדמות הצבת שלילי לדירוג הנוכחי (AA- לחוב הנקוב בשקלים ו-A+ לחוב הנקוב במט"ח לפי Standard & Poor's).

החשש שמהלך כזה יגרום לפיחות חד בשער השקל כנגד הדולר של ארה"ב, לחצי , קפיצה בעלות האשראי וגיוס ההון של המדינה והמגזר העסקי, האטה כלכלית וכו'. בהמשך, האטה כלכלית תגדיל פעם נוספת את הגירעון במונחי תמ"ג וייווצר מעגל קסמים שיהיה קשה לעצור. תרחיש קשה זה מושתת על ההנחה שתושבי חוץ המחזיקים איגרות חוב של ממשלת ישראל אכן ימהרו להיפטר מאותן איגרות המוחזקות על ידם. אולם, כפי שהראתה הבדיקה של בלומברג, ברוב המקרים זה לא קורה, ולא ברור אם וכמה יושפעו המשקיעים הזרים.

לדוגמא, ייתכן כי הם כמעט לא ישנו את התנהגותם משום שהחלופות העומדות לרשותם במדינות בנות תחרות לישראל, כגון באירופה הפריפריאליות, לא טובות יותר, בלשון המעטה. ככל שהחשש מתגובתן של חברות דירוג החוב לחריגה תקציבית יקטן - כך תגדל הנכונות לחרוג. הפיתוי לכך - הליכה לקראת התביעות החברתיות ומניעת מחאה אזרחית כגון זו שהתחוללה כאן בקיץ שעבר. המשמעויות המעשיות תהיינה קיצוצים קטנים יותר והגדלת מיסים נמוכה יותר מכפי שהיו יכולות להיות אם השוט של חברות דירוג החוב היה מאיים יותר.

כמשקי בית, זה יוכל להיות הרווח שלנו. עם זאת, כמשק, הדברים שונים. בסופו של דבר, הצורך לבלום התנפחות של הגירעונות התקציביים היה ויהיה משימה לאומית בכל מדינה בעולם....בל נשכח את בעל הדעה ובעל המאה - . גם אם חברות דירוג האשראי יטרידו פחות את שוקי ניירות הערך, מורת רוח של הנגיד, שתתורגם לעליית ולהידוק המדיניות המוניטארית - כבר תטריד יותר.

*לדאבוני, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.