מסע בין קובננטים - גיוסי האג"ח בשוק ההון

גל הגיוסים האחרונים בשוק ההון, מגיע כמו תמיד במפגש של עודף ביקושים. זה בא לידי ביטוי בהפקדות בקופות הגמל לסוף השנה, ובזרימת כספים שמחפשת תשואות בסביבת ריביות אפסיות, עם האפשרות לגיוס כספים בריבית נמוכה במיוחד לעת הצורך.

בקרב גיוסי האג"ח הזורמים לשוק ההון, חלקם "תואמי חודק". תוספת שעבודים, גלגול ומחזור הלוואות אחרות ואף סתם מגייסים כי אפשר והריביות נמוכות. פעילויות אלה, הפכו הקובננטים למצרך מבוקש ונדרש.

קובבננטים, בניגוד לשעבודים, הם רק תנאי בחוזה ההלוואה. תנאי שנועד להגן על האינטרס של המלווה ולהגביל מראש את מסגרת פעילות החברה ואפשרויותיה העתידיות. מגוון הקובננטים הוא כיד הדמיון הטובה - החל משעבוד שלילי, הגבלת משיכת דיבידנדים, יחס חוב למאזן וכו'. חלקם נשמעים דרקוניים, חלקם מקנים תחושת שלווה וביטחון בהחזר החוב וחלקם ניתנים רק על מנת ליפות את ניתוח ההנפקה ולאפשר "כניסה חלקה" למתן ההלוואה.

בפועל, הדברים נראים אחרת. הסיבות מגוונות, ולא רק מפני הנטייה, כמו בכל מקרה של קשיי פירעון ועמידה בתשלומים על מנת להגיע להסדר ופשרה עם בעלי החברה או לחילופין בפריסת תשלומים והארכת החוב וכלה בתספורת - רק להימנע מפירוק, פשיטת רגל וחדלות פירעון.

בבדיקת רמת הביטחון, שמשרים הקובננטים על החוב המגוייס, נבחן כמה דוגמאות של קובננטים שנראים כמו הבטחה גדולה, אך למעשה ריקים מתוכן ממשי:

שיעבוד שוטף על נכסי החברה - שיעבוד על נכסים שרובם ככולם משועבדים בשעבוד ספציפי לטובת בעל חוב אחר (בנק או מלווה ראשון אחר) או עשויים להיות משועבדים לנושים קודמים. קובננט זה למעשה ריק מתוכן ועשוי להשאיר את בעלי החוב,ללא נכסים למימוש בעת הצורך אחר שהמשעבדים חילקו ביניהם את חלקם בנכסי החברה.

יחס כיסוי - התזרים התפעולי מחולק לריבית המובטחת על החוב לאותה תקופה (שנה / חציון / רבעון), נותן ביטחון מסויים על החזר הריבית השוטפת. אך בעניין משמעותי הרבה יותר - הקרן של ההלוואה - בעלי החוב חשופים. במקרה הנ"ל ישנה אפשרות "לשדרג" את הקובננט ולדרוש יחס כיסוי חוב שבוחן שאכן התזרים התפעולי השוטף תואם החזרי ריבית וחלק מהקרן.

דרישה להשארת סך מינימלי של מזומן במאזן - אין כמו יתרות מזומן להשרות ביטחון על המלווים, כמאמר המשפט "אין ידיד כמו כסף מזומן". עם זאת, יתרות מזומן גדולות עשויות לפגוע בפעילות השוטפת של החברה ולאלץ אותה לפנות למינוף גבוה יותר על נכסים או פעילויות או לחילופין הקטנת פעילות או השקעות אטרקטיביות.

שעבוד על נכס שצפוי לירידת ערך - דוגמא קלאסית היא שעבוד רכב חדש בחברת ליסינג, בו ירידת ערך הרכב מהירה מירידת ערך ההלוואה וללא שיעבוד או ביטחון על ההכנסות השוטפות מהלקוחות (תשלומי הליסינג בדוגמא הזו, או השכירות של המבנה בדוגמא אחרת של חברת נדל"ן)

לסיכום, כל אלו ועוד קובבננטים אחרים, מאירים את הצורך בניתוח מעמיק בכל סעיף וסעיף, בעיקר בעת הנוכחית, בה התשואה נמוכה ולא תמיד מתמחרת כראוי את הסיכון המתחבא מאחורי רשימת הקובננטים, המקנים ביטחון חלקי לעיתים קרובות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.