בהנפקות אג"ח - האם עדיין יש מצב לרווח "בטוח"?

הטור משבוע שעבר ניסה להעביר מסר פשוט לקוראים - משקיע המעדיף להישאר בהשקעות בעלות סיכון נמוך, כלומר אג"ח ממשלתיות, פיקדונות ו/או אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה כגון אג"ח בנקים, מוטב לו שיפנים היטב כי הסביבה בה הוא נמצא השתנתה מאוד ביחס לשנים האחרונות. לא עוד תשואות גבוהות המושגות בקלות רבה - מעתה והלאה מדובר בהשקעות אשר מסוגלות להניב, במקרה הטוב, כ-3% נטו בשנה. זו הסיבה שמשקיע המעוניין בתשואות אליהן התרגל בשנים האחרונות, קרי כ-6% בשנה, צריך לגוון את ההשקעות בתיק לכיוון אפיקי המניות ואג"ח קונצרניות בדירוג בינוני. בשנים האחרונות, אחת הבחירות הפופולריות בקרב המשקיעים היא להיחשף לשוק האג"ח הקונצרני הייתה באמצעות השתתפות בהנפקות אג"ח. ההיגיון העומד אחרי השימוש בהנפקה, על מנת לגוון את תיק ההשקעות, הוא פשוט - כאשר חברה מעוניינת לגייס אג"ח, היא עושה זאת באמצעות הרחבה של סדרה קיימת ו/או הנפקה של סדרה חדשה. על מנת למשוך משקיעים להנפקה חייבת להיעשות הנחה ביחס למחירים בשוק, לכן משקיע המזמין בהנפקה צפוי להשקיע באג"ח אשר ככל הנראה נושאת תשואה הגבוהה ביחס למקובל כרגע בשוק. העובדה שציינתי כמובן לא נעלמה מעיניי המשקיעים וכך הפכה ההשתתפות בהנפקות לאמצעי מקובל וחביב על המשקיעים בשנים עברו.

השינויים בחקיקה בתחום ההנפקות והפרצות הרבות בחקיקה, אפשרו למשקיעים פרטיים בעלי עושר פיננסי וגופים בעלי אופי פעילות ספקולטיבי הפועלים כמשקיעים לטווח זמן קצר ביותר, להיכלל במסגרת הגופים המוסדיים אשר זכאים להנחה במחיר ההנפקה. מדובר בהנחה, כאמור, ביחס למחיר בו רוכשים את ההנפקה המשקיעים הפרטיים הרגילים מקרב הציבור.

הנחה זו מכונה "עמלת התחייבות מוקדמת" והשיעור שלה בממוצע כיום נע סביב 0.5% בהנפקות אג"ח. האפליה הנ"ל בין משקיע פרטי ו"מסווג" הזכאי לעמלת התחייבות מוקדמת, יצרה עיוות אשר יוצר מצב בו לא משתלם למשקיע פרטי להזמין בהנפקה בשלב הציבורי, אלא עדיף לו להמתין לתחילת המסחר באג"ח לאחר ההנפקה ורק אז לבצע רכישה של האג"ח. להלן טבלה המרכזת רשימה של אגרות חוב אשר הונפקו במהלך חודש דצמבר.

כפי שניתן לראות, ההנפקות, להוציא זו של האג"ח של ביטוח ישיר אגח י, הסבו הפסדים למזמינים מהציבור. משקיע שהעדיף להמתין כשבוע- שבועיים ורק אז רכש את האג"ח חסך לעצמו בממוצע 0.4%-0.5% - חלק מהותי מאותה עמלת התחייבות מוקדמת שהוזכרה קודם. חשוב לי להדגיש, כי מדובר בלחץ מכירות שהינו טכני מעיקרו. מבדיקות שביצעתי לגבי פרופיל המזמינים בהנפקות, מתברר כי לפחות 50% מבין המזמינים בהנפקה הינם משקיעים אשר באו "לעשות סיבוב " על ההנפקה, כלומר ליהנות מהעמלה למשקיעים מסווגים ולמכור במהירות. זו הסיבה ללחץ המכירות המאסיבי במהלך המסחר בימים הראשונים לאחר ההנפקה.

יש לציין, כי מדובר דווקא בהזדמנות למשקיע הפרטי, כיוון שמדובר באגרות חוב בדירוגים בינוניים ומעלה, אשר כתוצאה מההנפקה המתבצעת בהנחה ביחס לתשואות המקובלות בשוק, ובהתחשב בהפסד הראשוני בהנפקה, מתקבלות אגרות חוב הנסחרות במחירים הנמוכים לעומת הממוצע בשוק. לכן לאחר שלחץ המכירות הראשוני דועך, נשארים עם אגרות חוב אשר עשוית להניב רווחי הון בטווח זמן של כחודשיים-שלושה קדימה.

הטבלה הבאה תמחיש את כוונתי: *הערות ההשוואה לתשואת השוק נעשתה על ידי השוואה לסדרות אחרות שהנפיקה החברה ו/או השוואה לאג"ח בדירוג דומה בעלת מח"מ דומה ובעלת מרכיבי סיכון דומים.

1. אשטרום נכ אגח 8 - לחברת אשטרום נכ אגח 7 אשר המח"מ שלה קצר יותר ועומד על 4.1 שנים. האג"ח נסחרת בתשואה לפדיון ברוטו של 3.2%. אלוני חץ אגח ח המדורגת דרגה אחת גבוה יותר, נסחרת בתשואה של 3.2% כאשר מח"מ האג"ח 5.9 שנים. 2. אספן גרופ אגח ה - חברות העוסקות בתחום הנדל"ן המניב כמו אשדר ודרבן (המדורגות בדירוג זהה לזה של אספן גרופ) נסחרות בתשואות הבאות: אשדר אגח ג תשואה 5.1% מח"מ 4 שנים, דרבן אגח ד תשואה 6.25% מח"מ 4.3 שנים. 3. גזית גלוב אגח יא - גזית גלוב אגח ד נסחרת בתשואה 3.4% כשמח"מ האג"ח 6.2 שנים. אמות אגח ב נסחרת בתשואה של 3.3% מח"מ 7 שנים. 4. בינל הנפק התח כא - לבנק הבינלאומי סדרת אג"ח בינל הנפק התח כ הנסחרת בתשואה של 1.66%, מח"מ 5.5 שנים. אג"ח ט של בנק אגוד מדורגת בדרגה אחת נמוך יותר ונסחרת בתשואה של 1.95% ומח"מ 6.6 שנים, אג"ח ז של דקסיה ישראל המדורגת בדירוג זהה לאג"ח כא נסחרת בתשואה 1.65% כשמח"מ האג"ח 5.6 שנים. 5. מבני תעש אגח יד - לחברת מבני תעשיה סדרת אג"ח מבני תעש אגח ט הנסחרת בתשואה 5.5% מח"מ 3.7 שנים. אג"ח ג של אשדר כאמור נסחרת בתשואה של 5.1% מח"מ 4 שנים, כאשר האג"ח מדורגת דרגה אחת מתחת לדירוג של מבני תעשיה יד.

לסיכום, הטור נכתב על מנת להעביר שתי נקודות: מצד אחד ההשתתפות כיום למשקיע פרטי בהנפקות אג"ח אינה משתלמת, עקב ריבוי הספקולנטים מקרב המשתתפים הנהנים מהטבה במחיר ביחס לציבור הרחב. השתתפות בהנפקה למשקיע פרטי, כיום, משמעותה סיכוי גבוה להפסד בטווח הזמן הקצר.

מצד שני אותן הסיבות הגורמות להפסד בטווח הקצר יוצרות מצב בו אגרות החוב נסחרות במחירים הנמוכים ממחירי השוק, ובכך מהוות הזדמנות למשקיע לטווח זמן הארוך יותר מאשר מספר השבועות הראשונים שלאחר ההנפקה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.