ניצול עיוותים בשוק האג"ח הקונצרני - אספן אג"ח ה'

במסגרת הטור מלפני כשלושה שבועות התייחסתי לאגרות חוב קונצרניות, אשר כתוצאה מהנפקה של סדרת אג"ח חדשה או הרחבתה של סדרה קיימת נוצר לחץ הנובע משתי סיבות: הראשונה, הנפקות מתבצעות במחירים ו/או בתשואות העדיפות על המחירים / תשואות הקיימים בשוק. לכן הרחבת סדרה קיימת תיצור בהכרח לחץ מכירות טכני על האג"ח בשוק. הסיבה השנייה, לחץ מכירות של רוכשים אשר הינם ספקולנטיים "בתחפושת של משקיע מוסדי", כתוצאה מכך שהם נחשבים למשקיעים מוסדיים - הם זכאים לעמלת התחייבות מוקדמת של משקיע מוסדי. עמלה זו מוזילה את עלות הרכישה שלהם ב-0.5% בערך לעומת העלות למשקיע פרטי רגיל.

המלצתי במסגרת אותו טור למשקיעים להשתמש באותן הנפקות על מנת להשביח את תיק האג"ח. הדרך להשביח את תיק ההשקעות היא לא לרכוש בהנפקה, אלא להמתין זמן מה עד לאחר ההנפקה ואז לרכוש בשוק את האג"ח שהונפק. מי שעקב אחרי הדוגמאות שהופיעו במסגרת אותה כתבה, ראה כי במרבית אגרות החוב שהוזכרו בכתבה, אכן נסגר הדיסקאונט בו נסחרו אגרות החוב החדשות ביחס למחירים בשוק. כאמור, ברוב אגרות החוב נסגר הפער ביחס לשוק מלבד באג"ח אחת אשר הפער בה לא נסגר, אלא זו האג"ח היחידה בה נרשם הפסד בהנפקה אפילו למשקיעים המוסדיים. אני כמובן מתייחס לאג"ח ה של חברת אספן גרופ. לפני שאתייחס לסיבות להפסד בהנפקה, אתאר בקצרה את החברה.

אספן גרופ החברה עוסקת ברכישה, השכרה וניהול של נכסים מניבים בישראל ובחו"ל. החברה משקיעה בישראל במגוון רחב של נכסים החל ממבני תעשיה ומבנים מסחריים ועד למשרדים וקניונים. בחו"ל, החברה רכשה להשקעה מבנים מסחריים, בנייני משרדים ושטחים לוגיסטיים.

נכסי החברה בישראל נהנים מפיזור גיאוגרפי מרשים. נכסי החברה מפוזרים על פני כל הארץ (עם דגש לצפון המדינה). בחו"ל עיקר השקעותיה של אספן מתרכזות במערב אירופה במדינות שוויץ, גרמניה והולנד.

בחלוקה לאזורי פעילות כ-50% מנכסי הנדל"ן המניב של החברה הינם בישראל ו-50% בחו"ל. בחלוקה למדינות בחו"ל כ 45% מהנכסים הינם בגרמניה,35% הינם בשוויץ ו כ 20% בהולנד.

על פי הדו"ח הכספי לרבעון השלישי של 2012, ההון העצמי של החברה עומד על כ-390 מיליון ש' (ההון העצמי צפוי לגדול ברבעון הראשון של 2013 בגלל הרווחיות והנפקת זכויות לבעלי מניות בהיקף של כ-12 מיליון ש') ומממן מאזן (המאזן המאוחד) בהיקף של 1.7 מיליארד ש' - כלומר יחס הון עצמי למאזן של 22%. זהו שיעור טוב ביחס לממוצע בענף.

לאספן נכסי נדל"ן בהיקף כספי של כ-1.4 מיליארד ש' וכ-120 מיליון ש' מזומן. מנגד, התחייבויות החברה לבנקים נאמדות בהיקף כספי של 920 מיליון ש' (נון ריקורס - ללא יכולת לחזור לחברה מלבד מימוש הנכס כנגדו ניתנו ההלוואות) שניתנו כנגד רכישת נכסים בחו"ל. בנוסף, קיים חוב של כ-335 מיליון ש' לבעלי האג"ח, כאשר כ-60 מיליון מתוכו נפרעו ברבעון הרביעי של 2012.

במאזן סולו של החברה, הנתונים נראים אפילו טוב יותר - ההון העצמי מממן מאזן של 1.18 מיליארד ש' ומהווה כ-33% מסך המאזן. במאזן סולו לחברה חוב לבנקים בהיקף נמוך של כ-250 מיליון ש' וחוב של 335 מיליון ש' לבעלי האג"ח. קצב ההכנסות השנתי במאזן המאוחד הינו כ-120 מיליון ש' בשנה. הכנסות אלו אמורות לאפשר לחברה לשרת את החוב הכולל העומד על כ-1.2 מיליארד ש'. סדרות האג"ח של אספן לאספן חמש סדרות אג"ח, אם כי שתיים מהן - סדרות ב' ו-ג', אינן רלוונטיות מכיוון שמדובר בסדרות קטנות מאוד הצפויות להיפרע סופית בחודשים הקרובים. לכן אתייחס רק לסדרות הנותרות א', ד' ו-ה'. אספן גרופ אגח ה כפי שניתן לראות סדרה ה' נסחרת בתשואה חריגה ביחס לשאר הסדרות של החברה. אומנם אג"ח א' או ד' קצרות משמעותית מאג"ח ה', אבל עדיין מדובר בתשואה (צמוד מדד ברוטו) הקרובה ל-7%, באג"ח המדורגת 3A יציב. אם כך נשאלת השאלה, מדוע נסחרת האג"ח בתשואה כה גבוהה ביחס לסדרות האחרות של החברה, וביחס לתשואות בהן נסחרות סדרות אג"ח בדירוג דומה? הסיבה אינה נובעת ממאזן חלש, כיוון שכבר הסברתי שהמאזן נראה טוב. הסיבה לתשואות הגבוהות נעוצה בהנפקה ואופי הפעילות של הרוכשים בהנפקה. הנפקת אג"ח ה' של אספן גרופ בוצעה בחודש דצמבר 2012. בהנפקה הונפקו 103 מיליון אגרות חוב. מתוך ההיקף הכולל שגויס - 88 מיליון הוקצו למשקיעים מוסדיים. מתוך הכמות שהוקצתה למשקיעים מוסדיים כ-30 מיליון אגרות חוב נרכשו על ידי משקיעים אשר הינם ספקולנטים. משקיעים אלו רכשו את האג"ח בהנפקה על מנת לקצור רווחי הון מהירים. במקרה של הנפקת אג"ח ה' - הם כשלו - פשוט לא הגיעו מספיק קונים לאג"ח לאחר ההנפקה, לכן הספקולנטים נתקעו עם הסחורה ונאלצו למכור אותה במחירים המגלמים הפסד. להערכתי, מאז ההנפקה ועד יום כתיבת הטור הספקולנטים הצליחו למכור רק כ-27-28 מיליון אגרות חוב מתוך ה-30 מיליון אשר נרכשו על ידם.

אם כך, מדוע אני מאמין כי רכישת אג"ח ה הינה מעניינת בעיתוי הנוכחי? הסיבה לכך אמורה להיות ברורה. מדובר באג"ח של חברה יציבה, הנסחרת בתשואה שהינה גבוהה (כ-7%) ביחס לדירוג החברה ולאגרות חוב דומות. לדוגמא אשדר נמצאת בימים אלו בשלבים הסופיים של הרחבת סדרה א' של החברה. זו אג"ח המדורגת בדירוג זהה לזה של אספן ה'. אבל ההנפקה מתבצעת בתשואות סביב 4.6% צמוד מדד בלבד ובמח"מ שהינו קצר יותר מזה של אספן אבל לא בצורה משמעותית - מדובר במח"מ של 3.5 שנים. לכן זו בדיוק הסיבה שאני מאמין כי לאחר שהספקולנטים יסיימו לזרוק לשוק את האגרות חוב שנתקעו איתן - ניתן יהיה לראות תיקון בשערי אג"ח ה' של חברת אספן גרופ.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.