מצא את ההבדלים: הדומה והשונה באג"ח פטרוכימיים וסקיילקס

בתחום הכלכלה (ולא רק שם) נהוג לערוך השוואות. כידוע, לא משווים בין תפוזים לתפוחים (למרות הקרבה בשם), אלא בין תפוזים לתפוזים. בהקשר זה אמר פעם האמן ז'אן קוקטו, כי "המבקר עושה השוואות תמיד, אך זה שאין להשוותו נעלם ממנו". השבוע בחרתי דווקא להשוות בין תפוחים לתפוזים, במקרה הזה בין אג"ח פטרוכימיים מסדרות ב' ו-ג' לאג"ח סקיילקס מסדרה ב' ו-ג' - שתי חלופות השקעה ברמת סיכון גבוהה, מי יותר ומי פחות.

פטרוכימיים הינה חברת החזקות אשר החזקתה העיקרית כ-31% ממניות בזן, בשווי שוק של כ-1.5 מיליארד ש'. מנגד, סקיילקס הינה חברת החזקות אשר מחזיקה אחרי עסקת סבן (שטרם הושלמה סופית) כ-14% ממניות פרטנר בשווי שוק של כ-485 מיליון ש', וכן בפעילות חטיבת סמסונג לפי שווי מוערך של כ-450 מיליון ש'. למרות השוני בין החברות, קיים הרבה דמיון בין איגרות החוב של שתי החברות מסדרות ב' ו- ג'. בכל ארבע הסדרות הנ"ל, קיימים שעבודים בדמות מניות חברות תפעוליות סחירות, בזן במקרה של פטרוכימיים, ופרטנר במקרה של סקיילקס, המכסים כ-100% משווי השוק של איגרות החוב, כפי שניתן לראות בטבלה בהמשך. בנוסף, שתי החברות במצב פיננסי לא פשוט עם NAV שלילי של 150-200 מיליון ש', כאשר שווי החוב הפיננסי נטו גבוה משווי הנכסים. כפי שניתן לראות, יחס כיסוי הבטוחות לשווי שוק האג"ח נע בטווח של 92%-104% (עד לא מזמן היחס באג"ח פטרוכימיים נע סביב ה-100%), כלומר בהנחה ששווי המניות המשועבדות לא משתנה באופן מהותי, מחזיקי האג"ח נהנים מבטוחות טובות המכסות כמעט את כל הסכום שהשקיעו ברכישת האג"חים.

למרות העובדה שבכל ארבע סדרות האג"ח השעבודים מכסים את מרבית שווי השוק של החוב, האג"חים של סקיילקס נסחרות במחיר קרוב מאוד לפארי. לעומת זאת, האג"חים של פטרוכימיים נסחרות הרבה מתחת לפארי. כלומר, הפוטנציאל לרווחי הון משמעותיים קיים למעשה רק באג"ח פטרוכימיים.

אז מה הסיבות לכך, והאם הן מוצדקות? ראשית, אג"ח סקיילקס ב' ו-ג' הינן קצרות מאוד, במח"מ 0.7. לעומת אג"ח פטרוכימיים ב' ו-ג', במח"מ של קרוב ל-6. בנוסף, לאחר סגירת עסקת סבן, לסקיילקס תהיה רמת נזילות גבוהה יחסית, שאמורה לאפשר את יתרת התשלומים לסדרות סקיילקס המוזכרות ביוני ודצמבר השנה. יתרון נוסף באג"ח סקיילקס ב' ו-ג', הוא מנגנון אי שחרור שעבודים. כלומר, לאחר תשלום הקרן הקרוב ביוני 2013 - יחס השעבודים לחוב יגדל לאזור ה-200%.

בפטרוכימיים המצב של בעלי שתי הסדרות מורכב יותר, במיוחד לאור המח"מ הארוך. במבט על דוח המקורות והשימושים של החברה לשנתיים הקרובות, ניתן לראות, שלאחר מכירת אבגול החברה יכולה לצלוח (בקושי) את שנת 2013, אך מעבר לכך היא בבעיה. אומנם לפטרוכימיים מניות בזן לא משועבדות בסך כ-230 מיליון ש', אותן ניתן לממש או לגייס כנגדן אשראי, אך מעבר לכך, החברה תלויה בעלייה בשווי מניות בזן, ובדיבידנדים משמעותיים מבזן, שלא צפויים להגיע לפני 2014-2015.

עם כל זאת, משקיע הבוחר לרכוש את איגרות החוב של פטרוכימיים מסדרה ב' ו-ג' במחירים הנוכחיים, ובהנחת שווי הוגן למניית בזן (על בסיס שווי השוק שלהן בבורסה), לא משלם למעשה פרמיה עבור הנכסים הנוספים של פטרוכימיים, הכוללים יתרות מזומן ע"ס כ-235 מיליון ש' (לאחר מכירת אבגול) ומניות בזן לא משועבדות ע"ס כ-230 מיליון ש'. אותם נכסים, במקרה של פירוק, יחולקו פארי פאסו בין בעלי החוב. מי שחושש שהמזומנים בקופה ומניות בזן הלא משועבדות ישרתו את בעלי החוב במח"מ הקצר יותר (חשש סביר והגיוני), יוכל לעשות חשבון פשוט, בו במהלך שנת 2013 גם בעלי אג"ח ב' ו-ג' ייהנו מתשלומי ריבית ע"ס כ-6.5 אגורות. אם לוקחים בחשבון את תקבולי הריבית (המגלמים תשואה שנתית שוטפת של קרוב ל-10%), מקבלים יחס כיסוי שעבודים לשווי שוק חוב גבוה יותר, ובמקרה שלנו של סביב ה-100%.

עוד תכניות

אין ספק שסדרות ב' ו-ג' של פטרוכימיים הינן מסוכנות הרבה יותר מאלה של סקיילקס. אך למרות כך, לא ניתן להתעלם מן העובדה שאג"ח ב' ו-ג' של פטרוכימיים נסחרות הרבה מתחת לפארי וקרוב לשווי הבטוחות, ובכך מהוות סוג של אופציה משופרת על מניית בזן + סוכריה נוספת בדמות יתרת המזומנים והנכסים הלא משועבדים של פטרוכימיים.

השיפור של האופציה מתבטא בעובדה שהמשקיע נהנה באופן מלא מהסיכוי, אך סובל באופן חלקי יותר (או מעודן יותר) מהסיכון. זאת מאחר שבמקרה שמניית בזן תעלה, הבטוחות יכסו חלק גדול יותר משווי האג"ח. אולם במקרה בו מניית בזן תרד, האופציה לא תהיה שווה אפס אלא תרד בגובה הירידה במניות בזן בלבד (באופן שהמשקיע עדיין צפוי להנות מאיקס אחוזים משווי האג"ח, לפי שווי המניות).

בשורה התחתונה, סגירת עסקת סבן הצפויה, בתוספת הבטוחות החזקות, הופכות את אג"ח ב' ו-ג' של סקיילקס להרבה פחות מסוכנות מבעבר, והתשואה הנוכחית הינה בהתאם. מנגד, אג"ח פטרוכימיים ב' ו-ג' מסוכנות הרבה יותר, אך הפוטנציאל לרווחי הון גדול יותר בהתאם.

אז למה כן? - שיעבודים טובים - פוטנציאל לרווחי הון למה לא? - מצבה הפיננסי של החברה לא טוב - תלות גבוהה בביצועים של בזן - רמת סיכון גבוהה במיוחד

*רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.