התרחיש שיביא לתנודתיות חריפה כבר מחר בשוק ההון

היום הולך עם ישראל לבחירות מוקדמות, כשבראש סדר היום נמצאים הנושאים הכלכליים בכלל והתקציביים בפרט. אמינותה רבת השנים של המדיניות התקציבית הישראלית תעמוד כאן למבחן הציבור הישראלי, אך גם למבחן בנק ישראל, חברות דירוג האשראי ותושבי חוץ.

בשנה שעברה עמד הגירעון הממשלתי על 4.2% במקום 2.0% מהתמ"ג לפי התכנון המקורי, או 3.4% לפי היעד המעודכן. הגירעון הכולל בשקלים היה 212% בהשוואה לתכנון המקורי (39 מיליארד ש' כנגד 18.3 מיליארד ש'). לפי הערכות שונות, הממשלה תצטרך לקצץ השנה 14-15 מיליארד ש', אך בעקבות ההתבטאויות האחרונות של שר האוצר ופקידיו, ההערכות בשוק ההון מבולבלות מאוד וסימני השאלה רבים.

האם לפנינו שנה בה נצטרך לפצות בגין השנים האחרונות, בהן ניצלנו את התמודדותו הטובה של המשק עם המשבר הכלכלי העולמי והעלינו את רף ההוצאות? התשובה לכך היא כן, והשאלה היחידה מה יהיה המחיר. תוצאות הבחירות והרכב הקואליציה שתיגזר מהן ישליכו על כך רבות.

הסקרים האחרונים מצביעים על התפלגות קולות רוחבית יותר, דבר שעלול להקשות על הרכבת קואליציה שתגבה את מהלכי הריסון הנחוצים. אם כך יקרה, המבוכה והתנודתיות בשוק ההון בכלל ובשוק איגרות החוב בפרט תהיינה גבוהות מאוד.

אך הנושאים האחרים לא ימתינו ולא יידחקו לקרן זווית. גם שם אנו נמצאים ערב תקופה של הכרעות. לדוגמא, מדיניות הריבית. לכאורה, הפעילות הכלכלית והאינפלציה בארץ נמוכות, לכן הריבית הנמוכה אמורה להישאר על כנה ובמידת הצורך אף לרדת מעט. עם זאת, המצב לא כה פשוט, ולראיה הורדת הריבית האחרונה לא התקבלה פה אחד. הדעות אצל בנק ישראל לגבי מידת ההאטה במשק היו חלוקות ונתוני התמ"ג לרבעון השלישי של השנה אף הוגדלו קלות. אשר לקצב האינפלציה, ההערכות ל-12 החודשים הבאים נמצאות אמנם מתחת לאמצע יעד האינפלציה, אך משום שבמשך שלושת החודשים הקרובים המדד ירד כנראה, הרי שבתשעת החודשים לאחר מכן הוא אמור לעלות בקצב שנתי של 2.5% לפחות - והדבר לא יקל על הריבית ברמתה הנוכחית (1.75%). בנוסף, מדד חודש דצמבר הפתיע, בניגוד לשלושת קודמיו, כלפי מעלה, והתיסוף המהיר בשער השקל כנגד הדולר נרגע לאחרונה.

לאור זאת, סביר כי הריבית לא תרד בחודשים הקרובים, אך אם תקציב המדינה לשארית 2013 ול-2014 לא ירצה את בנק ישראל וחברות דירוג האשראי (בפרט אם הגידול בהוצאות לא יפוצה על ידי גידול בהכנסות ויוליך לחריגה של ממש ביעד הגירעון המוגדל לשנת 2013), תעלה עד מהרה שאלת ייקור הריבית על הפרק.

גם שוק הדיור יוסיף למקד תשומת לב רבה . בטור שעבר עסקתי בכך בהרחבה. כאן אזכיר כי בחודש שעבר עלו מדד מחירי הדירות בבעלות דייריהן וסעיף הדיור (שכר דירה) במדד המחירים לצרכן 1.1% ו-0.4% בהתאמה, והפתיעו לרעה. בנק ישראל חושש מההאטה בפעילות הבנייה וסבור כי התמסורת בין הריבית לבין עלות המשכנתאות פחתה, אך צעדיו הבאים לא יוכלו להתעלם מקפיצה בקצב של 10% שהייתה במדד מחירי הדירות בחמשת החודשים האחרונים. ההגבלות שהטיל הבנק לאחרונה טרם הותירו את רישומן, אך ההיצע העודף לא יוסיף לבלום את חלחול ההתחממות בשוק המשכנתאות לשוק הדיור לאורך זמן.

בד בבד ביחד עם השיקולים המקומיים, עלולה ההרעה האחרונה במעמדה המדיני של ישראל (כגון דברים שהובאו באחרונה בשמו של נשיא ארצות הברית) להיות גורם בעייתי, אם כי ניסיון העבר מוכיח כי השלכותיה על שוק ניירות הערך בארץ מוגבלות כל עוד לא נגרם בגללה נזק מהותי לפעילות הכלכלית.

מבט נוסף נצטרך לשלוח מעבר לים . ביבשת אירופה דנים במשבר החוב הריבוני, ובארה"ב, פינתה אנחת הרווחה לאחר הפתרון (הזמני) של הצוק הפיסקאלי מקום לחששות לגבי תקרת החוב. כל עוד המחלוקת לא תיפתר, תתעכב העלייה / ההיתללות המתבקשת בעקום התשואה לפדיון בארה"ב, אך הדבר יקרה בסופו של דבר ושוק איגרות החוב בארץ יחוש זאת היטב.

כל השאלות שהזכרתי - תקציב המדינה ומדיניותה של הממשלה החדשה, המעבר ממדדים נמוכים למדדים גבוהים יותר, התפנית בשוק הדיור, ההכרעה לגבי תקרת החוב בארצות הברית ואולי גם במישור המדיני והביטחוני אצלנו - אמורות להיפתר, במידה זו אחרת, במרוצת המחצית הראשונה של השנה. בתקופה זו נמצא בין השמשות ונתקשה לקבל החלטות עסקיות ואחרות - דבר שיגביל את הפעילות הכלכלית והתהליכים החברתיים.

הקדמת הבחירות ותקציב הגישור המרוסן יבטיחו בינתיים ריבית נמוכה שתגביל את גובהו ושיפועו של עקום התשואה לפדיון. דומה כי תמהיל המדיניות לחודשים הבאים ישקף הידוק פיסיקאלי (1/12 לפי תקציב 2012 המקורי) עם הרחבה מוניטארית. להערכתי, תמהיל זה יימשך כל עוד השינוי השנתי בתוצר נמוך מ-2.5%-3% וקצב האינפלציה נמצא מעט מעל אמצע יעד האינפלציה.

עם זאת, שוק איגרות החוב לא יוכל לתמחר לאורך זמן תרחיש של ריבית נמוכה מאוד (1.75% או מעט פחות מכך) ללא התהוות לחצי מחירים. על רקע זה, המבחן החשוב הבא, בפרט לנוכח המחלוקת והבלבול שהותיר אחריו הגירעון הגדול בתקציב 2012, יהיה מידת המשמעת התקציבית של הממשלה שתקום.

וכך, איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות עדיין יכולות לצאת נשכרות מהריבית הנמוכה / פוחתת, אך חלון ההזדמנויות עומד להיסגר. אג"ח חברות (בבחירה פרטנית) עוד תהננה מהגידול בתיאבון לסיכון ויוקר החלופות הבטוחות יותר, אך גם כאן נעשתה כבר כברת דרך רצינית. בהמשך, יהיה כנראה צורך לשקול הצטיידות באגרות חוב צמודות מדד (לטווח פדיון קצר) ואג"ח בריבית משתנה, שישקפו לחצי מחירים ככל שהריבית הנמוכה תתארך.
מפלגת "כלכלת ישראל" לא מתמודדת בבחירות הללו, אך היא זו שתושפע מהן במידה הרבה ביותר בשנה-שנתיים הבאות.

*לדאבוני, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.