הנפקות אג"ח בחו"ל, כמכשיר לשיפור תשואת התיק

לאחרונה במסגרת הטורים שלי כאן בביזפורטל עסקתי רבות כיצד יש להשתמש נכון בהנפקות על מנת להשביח את תשואת התיק. אין מה לעשות, בסביבת הריבית הנוכחית ובמחירי האג"ח היום בשוק ,חייבים להיות יצירתיים על מנת, מצד אחד לשמור על זהירות (כפי שציינתי לאחרונה במסגרת הטורים השונים המחירים בשוק גבוהים) ומצד שני להמשיך וליהנות מתשואה סבירה שאינה אפסית. כאמור שימוש בהנפקות אג"ח הינה אפשרות כזאת. השימוש בהנפקות להשבחת תיק ההשקעות אינה המצאה ישראלית היא מקובלת בכול העולם ולכן במסגרת הטור הנוכחי אתייחס להנפקת אג"ח בחו"ל.

ARES CAPITAL
תזכורת: אם שם החברה נראה לכם מוכר, לא לדאוג זה אכן המצב כיוון שכבר כתבתי על החברה פעמיים בעבר. הפעם הראשונה הייתה לפני למעלה משנתיים כאשר החברה הנפיקה את סדרות החוב הארוכות שלה לשנת 2040 עם קופון של 7.75% (סימבול-ARY). הפעם השנייה בה התייחסתי לחברה היה בתחילת 2012 כאשר זו הנפיקה את אגרות החוב ל-10 שנים הנושא קופון של 7% (סימבול-ARN).
היום אני חוזר לעסוק בחברה לאחר שזו הנפיקה סדרה חדשה לעשר שנים הנושאת נקובה של 5.875% וכמו בפעמים הקודמות ניתן לרכוש כיום את אגרות החוב במחיר אטרקטיבי (הנע פחות או יותר סביב בפארי).

מי שמופתע מהירידה החדה בריבית הנקובה ביחס להנפקה מלפני שנה צריך להבין כי מצד אחד אנחנו בסביבת ריבית נמוכה מאוד גם ביחס למחירים שלפני שנה ומצד שני ,לדעתי, ההנפקה לפני שנה תומחרה איך לומר די בנוחות למשקיעים ומכאן שירידת התשואות בהחלט הגיונית.
התשואות שניתן לקבל מהשקעה באגרות החוב של החברה גבוהות משמעותית מהמקובל בחברות ברמת בדירוג דומה. הסיבה העיקרית לכך הוא תחום פעילות החברה שנתפס כמסוכן יותר ביחס לחברות פיננסיות אחרות. בחצי השנה האחרונה ניתן להבחין במגמה של עניין גובר באגרות החוב של חברות הנמנות על החברות מסוג BDC(business development company) עליו נמנית חברת ARES העניין מלווה בעליות במחירי האג"ח של החברות בסקטור. נראה שהמשקיעים מפתחים תיאבון לאגרות חוב אלו ובמיוחד בחלק המדורג בדירוג השקעה שלו, לטווחי השקעה של 10 שנים ומעלה. כנראה שזה מה שקורה כאשר כולם רודפים אחרי תשואות ואלו הולכות ונעלמות. כתוצאה מכך גם המרווחים של אגרות החוב בחברות הסקטור הצטמצמו במקצת ביחס לתשואות באג"ח הממשלתיות אם כי עדיין נשארו אטרקטיביות.

1- תיאור כללי של החברה:
החברה מאורגנת כ-BDC(business development company) הפותר אותה מתשלום מס ברמת החברה בתמורה לכך שהחברה תחלק לפחות 90% מהרווח למשקיעים כאשר חיוב המס כמובן יעבור לרמת המשקיע הסופי. בכך החברה דומה לחברות ריט, אם כי חברות BDC מאופיינות ברווחיות גבוהה יותר שכן אין להן ובנוסף התשואות הממוצעות גבוהות יותר. מכאן נובע שהמשקיעים בחברות BDC נהנים מדיבידנדים גבוהים הנעים בין 8%-12% לשנה. מבין עשרות חברות ה-BDC הציבוריות, החברה (סימבול ARCC) היא הגדולה ביותר בפער משמעותי משאר החבורה.
כהרגלי אתייחס להשקעה באגרות החוב של החברה אשר הונפקו לאחרונה באמצעות של סדרה חדשה.

2- נתונים פיננסים נבחרים:
היקף : 6.3 מיליארד דולר.
: 3.9 מיליארד דולר.
חוב: 2.2 מיליארד דולר.
רווח בתשעה חודשים הראשונים של השנה: 333 מיליון דולר, (136 ברבעון השלישי).

3- פורטפוליו נכסים:
החברה פועלת בתחום המימון לחברות ביניים ע"י השקעה בחוב מובטח, חוב רגיל, חוב נחות, והשקעה בהון בחלקים פחותים שברוב המקרים מתלווה להשקעה בחוב. נכון לסוף הרבעון השלישי החברה משקיעה ב-153 חברות שונות כאשר ההשקעות מניבות תשואה ממוצעת לחברה של 11.4%.
מכיוון שרובן המוחלט של השקעות החברה הן רכישת חוב חשוב לבחון את איתנות החברות בהן החברה משקיעה. הגרף הבא מתאר את יחסי הכיסוי הממוצעים של החברות בהן החברה משקיעה.
הקו הירוק מתאר את יחס החוב ל-EBITDA ובעצם מבטא את היכולת של החברות שנרכשו למממן את החובות שלהן מהרווח שהן מקבלות מפעילותן . הקו הכחול מתאר את יחס ה-EBITDA להוצאות מימון. ממוצע ה-EBITDA של החברות בהם הקרן משקיעה עומד על 45 מיליון דולר לערך. באופן כללי ניתן לומר שאלו יחסים בריאים ביחס לתשואה הממוצעת.

4- סדרות האג"ח של ARES CAPITAL
בכדי לבדוק את כדאיות ההשקעה בסדרה החדשה באופן יחסי לסדרות הקודמות נבחן את שלושת הסדרות ונשווה ביניהן ( נכון למחירי הסגירה סגירה ביום שישי ה 18/01).
א- סימבול ARY:
ערך נקוב: 25 דולר.
ריבית נקובה: 7.75%.
מועד פדיון: 15/10/2040, לחברה לפדיון מוקדם החל מ 15/10/2015.
מועדי תשלום ריבית: כל רבעון.
דירוג: BA1/BBB
מחיר בשוק: 27.06.
:7%
תשואה במקרה של פדיון מוקדם: 4.6%
היקף הסדרה: 200 מיליון דולר.

ב-סימבול ARN:
ערך נקוב: 25 דולר.
ריבית נקובה: 7%.
מועד פדיון: 15/2/2022, אופציה לחברה לפדיון מוקדם החל מ-15/2/2015.
מועדי תשלום: כל רבעון.
דירוג: BA1/BBB
מחיר אחרון: 27.24
תשואה לפדיון: 5.88%
תשואה במקרה של פדיון מוקדם: 3%.
היקף הסדרה: 125 מיליון דולר.

ג-סימבול ARU:
ערך נקוב: 25 דולר.
ריבית נקובה: 5.875%.
מועד פדיון: 1/10/2022, אופציה לחברה לפדיון מוקדם חל מ 1/10/2015.
מועדי תשלום: כל רבעון.
דירוג: BA1/BBB.
מחיר אחרון : 25.14
תשואה לפדיון: 6%.
תשואה במקרה של פדיון מוקדם 6%.
היקף הסדרה: 175 מיליון דולר.


5- סיכום:
שלושת הסדרות מתומחרות באופן סביר הן בפני עצמן והן באופן יחסי ביניהן. חשוב לשים לב כי בגלל הריבית הנקובה הגבוהה על שתי הסדרות הראשונות השוק מתמחר את האפשרות של פדיון מוקדם. לכאן נראה כי הסדרה החדשה עדיפה מבין שלושת הסדרות בכך שהתשואה המינימלית בה (התשואה לפדיון מוקדם) היא הגבוה ביותר. ובנוסף היא היחידה המציעה רווח הון אפשרי. כמו כן מכיוון שיש ניכוי מס במקור בכול הסדרות האלו בשיעור של 25% יש העדפה מבחינת מיסוי לסדרה החדשה בה הריבית הנקובה היא הנמוכה ביותר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל