מנתחים 'עד העצם': האם סביב מחיר של 450 דולר - מניית אפל שווה קניה?

באוקטובר 2011, תקופה קצרה לאחר מותו של סטיב ג'ובס, כתבתי טור שניסה לענות על השאלה "האם לקנות את מניית אפל, כאשר ג'ובס כבר אינו מנווט את הספינה שלה?". באותה תקופה המניה נסחרה במכפילים סבירים בהשוואה למתחרות, אולם השאלה הגדולה הייתה, האם אפל מסוגלת להמשיך לצמוח בשיעורים גבוהים בשביל להצדיק את השווי האדיר שלה?

התשובה שלי הייתה כנראה שלא. רצה הגורל ובחודש שלאחר הכתבה המניה ירדה בכ-15%. למרות זאת, בשנה שלאחר מכן המניה טסה למעלה כ-70%. תוך חודשיים, היא צללה ל-430 דולר, כמעט אותה רמת מחיר בה היא ניצבה בעת כתיבת הטור המקורי. מאז המניה תיקנה קצת למעלה, ונשאלת השאלה, האם היום, ב-450 דולר, היא שווה קניה?

ובכן, כמו שכתבתי בעבר, אפל היא חברה פורצת דרך, סופר איכותית, טרנדית ואני יכול להמשיך עוד ועוד עם הסופרלטיבים. מנגד, התחרות בענף הולכת וגוברת. בשנה האחרונה לאפל אין מוצר יוצא דופן שיגן עליה מפני מתחרות כמו סמנסונג ואפילו נוקיה שעושה קאמבק מדהים. הנתונים מלמדים כי אפל מדורגת שנייה אחרי גוגל, וחולשת על נתח של מעל 25% משוק הסמארטפונים. מספר המשתמשים גדל ב-5-6% בשנה, אולם אפל לא מגדילה את חלקה בעוגה.

גם בתחום הטאבלטים יש לאפל לא מעט קשיים, שחלקם מגיעים מהעובדה שלמרות הטרנדיות, המוצרים של אפל יקרים יותר בהשוואה למתחרים. לראיה, מוצרים כמו ה-Kindle Fire של אמזון כבר מתחילים לנשוף בעורפו של האייפד. המיני-אייפד שאפל השיקה לאחרונה נחל כישלון טוטאלי. קדמו לזה הכישלון של תוכנת הדיבור 'סירי' באייפון 4, וגם האייפון 5 שלא הביא בשורה חדשה, למרות שנמכרו ממנו הרבה מאוד חתיכות. האם אלו הסימנים הראשונים לשינוי מגמה בהגמוניה של החברה בענף?

פרופסור דמודאראן, אחד האנשים המוכשרים והמוערכים ביותר באקדמיה (וגם בעיני) בכל מה שקשור לענייני הערכות שווי, עוסק בשאלה הזו כבר תקופה ארוכה. במארס 2012, אחרי הדוח השנתי של 2011, דמודאראן הניח שאפל תצמח ב-8% מידי שנה ב-10 השנים הקרובות, ותשמור על שולי רווחיות תפעולית של מעל 30%. זה הביא אותו למחיר הוגן של 710 דולרים, דומה מאוד למחיר השיא אליו הגיעה בספטמבר 2012, כחצי שנה אחרי הפוסט שפירסם הפרופסור. יכול להיות שזה צירוף מקרים ויכול להיות שפשוט הרבה מאוד אנשים קוראים את הדברים של הפרופסור המכובד. השאלה היא מדוע דמודאראן לקח בחישובים קצב צמיחה כל כך נמוך בהשוואה למה שהשיגה החברה בעבר?

מבט על המספרים של אפל ב-10 השנים האחרונות, מלמד על קצב צמיחה מדהים של יותר מ-40% בשנה - אפילו יותר מגוגל, שצומחת כ-30% בשנה. מצד שני, אם נסתכל על הרבעונים האחרונים, נגלה כי אפל צומחת הרבה פחות. למשל, ברבעון האחרון היא הגדילה את המכירות ב-17% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד. יותר מזה, בשלושת הרבעונים שקדמו לו, המכירות לא גדלו כמעט בכלל. יכול להיות שזו הסיבה לכך שדמודאראן עדכן את הערכת השווי שלו לאחרונה עם צמיחה אף מתונה יותר לאפל - 6% לשנה ב-5 השנים הקרובות, ולאחריה ירידה הדרגתית לצמיחה פרמננטית של כ-2%.

מנגד, הוא הניח רווחיות תפעולית גדולה יותר של החברה בכמה אחוזים מזו שהניח בהערכת השווי הקודמת. התוצאה הייתה מחיר הוגן של 610 דולר, שללא עדכון הרווחיות היה יורד אפילו ל-550 דולר. המסקנה של דמודאראן הייתה כי המניה שווה קניה, והציב בהגבלת שער של 500 דולר.
מאז, המניה ירדה כבר ל- 430 דולר בשפל, ועתה היא ניצבת סביב 450 דולרים.

אני חייב להודות שאני מעריך מאוד את הפרופסור ודבריו. אני גם מסכים שאפל היא חברה איכותית למדי ובוודאי לא תעלם מהעולם בשנים הקרובות. עם זאת, צריך להשלים עם העובדה שיש חברות שלא ניתנות לחיזוי בצורה מהימנה הרבה שנים קדימה, ואפל היא דוגמא טובה לכך. במילים אחרות, כנראה שלאיש אין באמת מושג כמה שווה המניה. יותר מזה, אין לי בעיה להציב בגיליון הערכת השווי שלי פרמטרים כאלו שיובילו את המניה למחיר הוגן של 1000 דולר, ובאותה קלות אני יכול לשכנע אתכם שהמניה לא שווה יותר מ-400 דולר.

לדעתי, במצב כזה אין היגיון לקנות את המניה. אני מעדיף לפספס ראלי עתידי מקרי במניה, מאשר להמר על משהו שאין לי מושג כמה הוא שווה. אם בכל זאת החלטתם לקנות כי אתם חושבים אחרת ממני, קחו לתשומת ליבכם את המגבלות שכותב דמואדראן: אל תקצו למניה יותר מאחוזים בודדים מהתיק, אל תגדילו את הפוזיציה במקרה של ירידת מחיר נוספת (מה שנקרא לפעמים מיצוע הקניה), והתעלמו מהחדשות היום-יומיות סביב החברה.

*הכותב, ד"ר ינון אריאלי, נותן שירותי ייעוץ לחברות ולבכירים, ומנהל בלוג בכתובת http://bursa4u.com . תקנות הייעוץ הכללי של אוסרות עליו להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, אולם אתם מוזמנים לפנות אליו באמצעות המייל. הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ואין לו עניין אישי במניות שהוזכרו.