הקשר בין תשואות האג"ח למכפילי ההון של חברות נדל"ן מניב

אחת ההגדרות לאנומליה, היא אי סדירות שקשה להסביר בכללים ותאוריות קיימות. בשוק ההון קיימים מקרים לא מעטים של אנומליה, ובטור זה בחרתי להציג את אחד מהם.

ע"פ כללי ה-IFRS, חברות נדל"ן מניב מציגות את נכסי הנדל"ן במאזנים שלהן ע"פ שווי הוגן. כתוצאה מכך, ההון העצמי של החברות למעשה נותן אינדיקציה לשווי החברות, שאמורות להיסחר במצב עסקים נורמלי סביב הונן העצמי.

חברות נדל"ן מניב רבות, בעלות מינוף גבוה, אשר פועלות בשווקים פחות יציבים או שברשותן נכסים פחות איכותיים או קרקעות אשר קשה להעריך את שווין, והשוק מצפה למחיקות בשווי הנכסים - נסחרות בהתאם מתחת להונן העצמי. כך לדוגמא ניתן לציין את החברות אפריקה נכסים ואלקטרה נדלן, הנסחרות עמוק מתחת להונן העצמי, לפי מכפילי הון של 0.43 ו-0.3, בהתאמה.

עד כאן הכל בסדר - אם השוק מתמחר מחיקות בנכסים, סביר שהחברה תסחר בשווי שוק שהינו נמוך מהונה העצמי. מה שפחות סביר, הוא מקרה בו חברה נסחרת עמוק מתחת להון, בעוד האג"חים שלה נסחרות בתשואות חד ספרתיות.

אלקטרה נדל"ן כמשל בשנים האחרונות, החברה נסחרת עמוק מתחת להונה העצמי, בעוד האג"חים שלה, עד אמצע שנת 2011, נסחרו בתשואות נמוכות באופן יחסי (תשואות חד ספרתיות סביב ה-6%) - אז החלו התשואות של אג"ח החברה לעלות, כאשר בשפל נסחרו בתשואות של מעל 20%. כיום נסחרות אג"ח החברה סביב ה-10%, צמוד למדד, כאשר ברור כי לחברה קושי לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות במועדן, והיא תלויה במימושים (החברה אף "זכתה" להורדת דירוג מצד מעלות, מ-BBB+ ל-BBB- עם אופק שלילי).

מן העבר השני של המתרס, חברת אפריקה נכסים. נסחרה, עד לאחרונה, במכפיל הון סביב ה-0.3. כאשר איגרות החוב שלה, מסדרה ג' ו-ה', נסחרות בתשואות חד ספרתיות. מדובר במצב של אנומליה. אם השוק מתמחר מחיקה של 70% מההון העצמי של החברה, הרי שהוא אמור גם לתמחר בהתאם שיעורי מינוף שגבוהים יותר משיעורי המינוף הנוכחיים של החברה. המסקנה המתבקשת היא שיש פה עיוות. או שמניות החברה צריכות לעלות בצורה חדה, שכן החברה לא תמחוק חלקים כה גבוהים מהונה העצמי, או שאג"ח החברה צריכות להיסחר בתשואה גבוהה יותר, שכן החברה צפויה לבצע מחיקות בשווי הנכסים כביכול, וכתוצאה מכך רמת המינוף בחברה תעלה בצורה משמעותית.

בעוד שבמקרה של אלקטרה נדל"ן התיקון הגיע מכיוון התשואות על איגרות החוב שעלו, נראה כי במקרה של אפריקה נכסים התיקון יגיע דווקא מכיוון המניה, שאכן החלה לתקן ורשמה בחצי השנה האחרונה זינוק אדיר של כ-50%, ונסחרת כיום במכפיל הון של 0.43. זאת כאשר אג"ח החברה שומרות על יציבות, נסחרות בתשואות נמוכות יחסית וכן מדירוג Baa1 עם אופק חיובי ע"י מידרוג, שאושר מחדש ב-31/1/2013. בשורה התחתונה, יש לשים לב למקרים בהם חברות נסחרות עמוק מתחת להון העצמי, בעוד האג"חים שלהן נסחרות בתשואות חד ספרתיות נמוכות. מצב כזה צריך להדליק נורה אדומה, שכן ייתכן והתשואה של איגרות החוב לא משקפת את מצבה הפיננסי האמיתי של החברה ואת הסיכון הטמון בה. מנגד, ייתכן ושווי החברה נמוך מדי, והוא צפוי לעלות על מנת לשקף מכפילי הון כלכליים יותר.

עוד תכניות

***רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.