איך באמת אמור להיראות ההסדר ב-IDB? הנה הצעה

בחינה מעמיקה של הסדר החוב המוצע למחזיקי האג"ח של אידיבי מגלה, כי הוא מגלם בחובו תספורת של כמעט 70% - הרבה יותר ממצב השווא שמנסים להציג אנשי אידיבי, כאילו ההסדר מחייב את מחזיקי האג"ח להסכים לתספורת של 26% בלבד. גם ההצעות האחרות שהועלו על ידי בעלי החוב עשויות לגלם תספורת עמוקה יותר מזו מחייבת המציאות. נסביר, אידיבי אחזקות הינה החברה מחזיקה ב-100% מאידיבי פיתוח, ומולה יש חוב אדיר של 2.05 מיליארד ש'. הסיבות להון השלילי המשמעותי בקבוצת אידיבי נובעות מירידה ניכרת בשווי ני"ע המוחזקות בצורה ישירה או עקיפה ע"י הקבוצה מחד (סלקום, חברה נכדה, ירדה משווי של מעל 10 מיליארד ש' לשווי של 2.7 מיליארד ש' בלבד), וממשיכת דיבידנדים מאידך - בשנים 2008-2010 נמשכו מאידיבי אחזקות דיבידנדים בהיקף כספי של 1.8 מיליארד שקלים. שווי השוק של החברה עומד היום על 520 מיליון שקל. אידיבי פיתוח, כאמור, הינה חברה בבעלות מלאה של אידיבי אחזקות, ולפיכך מניותיה לא נסחרות בבורסה בת"א. עם זאת, ניתן לגזור מהשווי של אידיבי אחזקות גם את שוויה של אידיבי פיתוח - אידיבי אחזקות + 1.8 מיליארד (שיש לאחזקות) שמסתכמים ב-2.3 מיליארד שקלים. השאלה הנשאלת היא כמובן, איך ייתכן שחברה הנסחרת עמוק מתחת להון העצמי, נסחרת בשווי של מאות מיליונים? התשובה נעוצה בכך שאידיבי אחזקות מחזיקה בנוסף להחזקות ישירות גם אופציית call על אידיבי פיתוח, ואידיבי פיתוח מחזיקה אופציית call על חברות דיסקונט השקעות, כור, כלל עסקי ביטוח וכלל תעשיות. כלומר, השווי של אידיבי פיתוח מגלם אפשרות של אפסייד עתידי בני"ע המוחזקים בקבוצה. סלקום, שופרסל, קרדיט סוויס, כלל ביטוח - כל אלה ירדו בצורה ניכרת בשנתיים האחרונות עקב הרגולציה והמצב בשווקים. אין ספק כי אותן חברות בריאות, טובות ובעלות פעילות משמעותית. שווי השוק של חברות אלה ככל הנראה משקף את הפוטנציאל האמתי הטמון בהן, אבל דרוש עוד זמן כדי להשביח אותן. לכן, כאשר מגיעים להסדר חוב כלשהו עם בעלי האג"ח, הרי שהוא חייב לכלול בבסיסו את האפשרות לאפסייד עתידי בחברות המוחזקות, במקביל להזרמת כסף מקבוצת השליטה לבעלי האג"ח, תוך הקטנה משמעותית של הוצאות הנהלה בשנים הקרובות. ההצעה האחרונה של אידיבי אחזקות כללה הנפקת סדרה אחת בהיקף של 1.4 מיליארד שקלים בריבית של 2-4% שתיפרע בטווח השנים 2018-2025 (שיעבוד על 51 ממניות אידיבי פיתוח), בתוספת להזרמת כסף בסכום של 140 מיליון ש' (כפוף להזרמה של אדלשטיין לגנדן). זאת בנוסף להנפקה של 10% ממניות אידיבי אחזקות ולסיום, חלוקה של 200 מ' ש' הנמצאים בקופה. מכאן, שההצעה הנוכחית של אידיבי מגלמת תספורת של 65-70%, לפי החישוב הבא: הנפקה של 1.4 מיליארד, ריבית 3% = סביב 30 אגורות לאג"ח = 420 מיליון ש' + 10% אידיבי אחזקות = 50 מיליון ש' + מזומן 200 מיליון = 200 מיליון ש' = 670 מיליון ש' על 2.05 מיליארד ש' חוב, כלומר - 32.6 אגורות לאג"ח. ניתוח ההצעה האחרונה של חברי הנציגות חברי הנציגות מבקשים, כפי שפורסם ממש לאחרונה, 1.43 מ' למח"מ ממוצע 6.5 וריבית סביב 6% ממוצעת (שיעבוד של 100% ממניות אידיבי פיתוח) כולל הזרמה של 600 מיליון שקלים לחברה (בנוסף לכסף הנמצא בקופת החברה). זאת במקביל לקבלת 10% ממניות אידיבי פיתוח ו-20% ממניות אידיבי אחזקות. לפי החישוב הזה, גם ההצעה של הנציגות מגלמת בתוכה תספורת רצינית. אם ניקח בחשבון שהאג"ח תסחר סביב 45 אגורות = 640 מיליון ש' + 10% מניות אידיבי פיתוח = 150 מיליון ש' + 20% ממניות אידיבי אחזקות = 100 מיליון שקלים + חלוקת כסף מזומן בקופה = 200 מיליון ש' והזרמה של עוד 600 מיליון ש' לחברה. התוצאה - האג"ח תהיה שווה 55 אגורות. הערכתנו, הצעה שיש בה win-win לשני הצדדים, צריכה להיראות כך: מזומן 400 מיליון שקלים (שיועברו לבעלי האג"ח) - הנפקה של אג"ח להמרה למניות אידיבי בהיקף של 400 מיליון בפרמיה של 100%, בריבית של 4% ל-5 שנים. הנפקה של אג"ח בהיקף של 1000 מיליון ש', בריבית של 6% למח"מ 6 שנים. בנוסף, מחזיקי האג"ח יקבלו 15% ממניות אידיבי פיתוח, בהצעה שבסך הכל תגלם תספורת של% 40 מהחוב. למעשה, הצפת הערך באידיבי אחזקות ובאידיבי פיתוח תגדיל את התמורה שמקבלים בעלי האג"ח, ואין סיבה שבעלי החוב יסכימו לתספורת של כמעט 70% ויוותרו על האפסייד הטמון בחברות המוחזקות לטובת החברה האם. שתי הערות לסיום: 1.יש הבדל בין הסדרות השונות: ד' שהיא ארוכה. ג' ו-ה' שהן קצרות (פידיון 6/2014). ועל כן הסדרות הקצרות יקבלו חלק נכבד מהמזומן המצוי בקופת החברה. 2.אידיבי פיתוח בעצמה נמצאת בבור מבחינה תזרימית (הכסף הנמצא בקופת החברה מספיק לשנה קדימה), וייתכן כי גם היא תיאלץ לפנות להסדר חוב בשנה הקרובה - דבר שישפיע באופן מהותי על השווי של אידיבי אחזקות בכלל ובעלי האג"ח בפרט. ***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.