האג"ח של פאנגאיה, השיעבודים מצדיקים קניה?

בשוק האג"ח הקונצרני, ששואף אוויר פסגות, נרשם חודש עתיר גיוסים בהיקף כ-1.5 מיליארד ש'. במידה ויושלמו כלל הגיוסים הצפויים, יעלה הסכום ל-2.5 מיליארד ש'. סוגייה מעניינת וחשובה שיש לשים אליה לב במהלך ההנפקות, הינה הבטוחות - המציאות כבר הראתה לנו לא אחת רגעים בהם הן נכנסות לשימוש.

במבט רוחבי על החברות המגייסות, ניתן לראות שחלק מהחברות גייסו ללא בטוחות כלל - אלו על פי רוב חברות בעלות נתונים פיננסיים יציבים יותר, שהעדיפו לספק למשקיעים תשואה מעט גבוהה יותר, כדי לשמור לעצמן את הגמישות הפיננסית שקיימת בחברה ללא שיעבודים. זהו המצב למשל בחברת אזורים, מצלאווי ואיידיאו. חלק מהחברות, עם הנתונים הפיננסים המעט חלשים יותר, סיפקו שעבודים בינוניים. חברות כדוגמת חנן מור, חג'ג' וצמח המרמן סיפקו לבעלי האג"ח שיעבודים על חשבונות עודפים, כלומר שיעבוד מדרגה שניה לאחר הבנקים, שאליהם יועברו הרווח וההון העצמי של החברה לאחר הסכמת הבנקים. חלק קטן מהחברות סיפקו שיעבודים איכותיים יותר, שקל יותר לעמוד על טיבם, כמו למשל חברת ישרס, אשר תשעבד לטובת בעלי האג"ח חלק מהחזקתה במניות חברת הבת עוגן, שהינה חברת נדל"ן מניב הנסחרת בבורסה, ומחזיקה בנכסים מניבים בישראל בשיעורי תפוסה גבוהים יחסית.

חברה אחת שסיפקה מנגנון שיעבודים מעניין יחסית לנוף המקומי, הינה חברת פאנגאיה נדלן. עד לפני כמה חודשים נסחרו אגרות החוב של החברה בתשואות הקרובות לתשואות של אג"ח "זבל".

לאחרונה הצליחה פאנגאיה להשלים גיוס של כ-60 מיליון ש' באג"ח מסדרה ד'. החברה עוסקת בארגון קבוצות רכישה וכן בנדל"ן יזמי, ומתמקדת בעיקר באזורי ביקוש (ספציפית בתל אביב) ופעילה כיום ב-8 פרוייקטים בישראל. מעבר לכך מחזיקה החברה בנדל"ן מניב בגרמניה, וכן בהחזקה מהותית בקרקע בסנט פטרסבורג, שמהווה כשליש מסך המאזן.

לאחר ההנפקה, צפוי יחס הון עצמי למאזן לעמוד על כ-27%, כאשר המזומן ושווי מזומן צפויים להוות כ-11% מסך המאזן. בטור זה, היינו מעוניינים יותר להתמקד בשעבודים של סדרה ד', מאשר בסקירה פיננסית של כלל החברה.

החברה סיפקה שני שיעבודים בהיקף 60 מיליון ש' עבור סדרה ד' החדשה - האחד, שעבוד על חשבון עודפים של פרוייקט לייב תל אביב - פרוייקט יזמי שצפוי לכלול 74 דירות, בו ההון העצמי והעודפים צפויים להגיע לסך של כ-34 מיליון ש'. השעבוד השני הינו הזכות לתקבולי השיווק של החברה מפרוייקט מידטאון - פרוייקט מהותי שנמצא על מנחם בגין, סמוך לעזריאלי, במסגרתו ייבנו שני מגדלים הכוללים כ-340 יח"ד, 76,000 מ"ר של משרדים ו-19,000 מ"ר למסחר. לחברה זכות לתקבולי שיווק בהיקף של 3% מכל עסקה שמבוצעת (אלא אם כן נמכרות 5 קומות בעסקה, שאז העמלה הינה 2%). תקבולים אלה צפויים להסתכם לפי תחזית החברה לסך של 64 מיליון ש'.

עוד תכניות

היה והנחות החברה נכונות, הרי ששיעור השעבודים ביחס לחוב עומד על כ-163%. מנגנון השעבודים מעניין, שכן מדובר במנגנון היברידי - מעין גידור פנימי. כנגד השעבוד הראשון, ניתן לטעון את הטענות הרווחות נגד שעבוד על חשבון עודפים. לפי טענות אלה, מדובר בשעבוד שהוא כלי ריק, שכן במידה והפרויקטים של החברה טובים, אין צורך בשעבודים. אך במידה ומצב הפרוייקטים אינו טוב, הוא אינו מועיל - שכן היות והוא נמצא בתור אחרי הבנקים, לא ברור אם יוותר ממנו משהו עבור בעלי אג"ח.

כנגד תקבולי השיווק ניתן אולי לטעון, שבמקרה שהחברה תיכנס לקשיים, ספק אם בעלי האג"ח יוכלו להיכנס בנעלי החברה, ולשווק במקומה באותה צורה איכותית כמו שהיא עצמה עושה זאת. מצד שני, יש דבר איכותי מאוד בתקבולי שיווק, כיוון שהם מתקבלים באופן ישיר עם ביצוע המכירה, לפני שמתבצעת עבודה בפרוייקט עצמו. כלומר, על כל מכירה בפרוייקט, בעלי האג"ח נהנים מהעמלה, מבלי להיות חשופים יותר להמשך התקדמות הפרוייקט. כך או כך, השילוב של שני השעבודים, בעיקר כשהשווי המוערך המלא של שניהם עולה בכ-60% על שווי האג"ח, בהחלט יוצר שילוב מעניין ומעין גידור בו אחד תומך בשני. מעבר לזה, יש לזכור שכמחצית מפרויקט לייב תל-אביב כבר נמכר. לגבי מידטאון, החשש שבעלי האג"ח יאלצו להיכנס לנעלי החברה מתמתן, בעיקר על רקע העובדה שהפרויקט יצא לשיווק לפני מספר חודשים בלבד, נמכרו כמחצית מהדירות, וכן קיימים מגעים מתקדמים עם אחד ממשרדי רואי החשבון הגדולים בארץ, למכירת 16 קומות שלמות, המהוות בקירוב כשליש מסך שטח המשרדים.

**רו"ח ערן קלינסקי ורו"ח אמיר אלשייך הינם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.