מעשה בשלושה ברבורים שחורים: האם יפתיעו את המשקיעים?

ארבע שנים וחצי לאחר נפילת הוקי ההון באוגוסט 2008 ניתן לשרטט בקווים כלליים את מצב המשקיעים בצורה הבאה: מצד אחד, הכלכלה הריאלית משתפרת בקצב איטי למדי, והררי החוב ממשיכים להעיב על התיאבון לקחת סיכונים - אלה נוטים להתבצר באג"ח. מצד שני, השווקים הפיננסים מוצפים בנזילות עקב הריביות הנמוכות ותוכניות הקלה בהיקפים גבוהים בכל המשקים העיקריים בעולם.

אמנם מכפילי הרווח נמצאים ברוב המשקים ברמה שפויה, אך נראה כי הסיבה שההון מגיע לשוקי המניות עקב חיפוש אלטרנטיבית, זאת עקב ירידת התשואות המשמעותית בשוק אגרות החוב ברחבי העולם. מסיבה זו רוב מנהלי ההשקעות מעדיפים את האפיק המנייתי כיעד להשקעה.

בעוד נמשך הויכוח בין משקיעי האג"ח והמשקיעים במניות - הרי ששני אפיקי השקעה הפגינו ביצועים מצויינים, כאשר חלק מהמדדים נסחר ברמות שיא. עם זאת, בזמנים כאלה תמיד כדאי להיזכר באמרתו הידועה של וורן באפט, לגבי פילוסופיית ההשקעה בברקשיר האת'וואי: אנחנו משתדלים להיות פחדנים כאשר אחרים תאבי בצע, ותאבי בצע כאשר אחרים מפחדים.

האם זו העת להיות להיות פחדן?
כיוון שאף אחד אינו יכול לקבוע באופן מובהק כי שוק מסויים הוא בועתי, אלא רק לאחר שהאויר יוצא ממנו, הסכנה של "לצאת מהשוק" באה לידי ביטוי בהפסד ניכר, עד שהבועה "תחליט" להתפוצץ. לכן לא רצוי לתזמן את השוק, אלא לנסות ל"לצבוע" את אזורי הסכנה, ולהיות ערניים לגבי איתותים שליליים המופיעים בהם.

כאמור, קיימת כיום הסכמה כי כל עוד נמשכת הזרמת הכספים על-ידי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם, ה"ראלי" בשווקים צפוי להימשך. לפיכך, דומה כי הסכנה היחידה של שוקי ההון היא הופעתו של "ברבור שחור", אשר ישבור את המוסכמה הזו. המושג "ברבור שחור" נטבע על-ידי נסים טאלב, ומשמעו - גורם בלתי צפוי המצליח להפתיע את המשקיעים, אשר מוציא בסופו של דבר את האויר מהבועה.

ב-2008 ה"ברבור השחור" היה אותן משכנתאות הסאב-פריים אשר שיחקו את תפקיד אבן הדומינו הראשונה, שבנפילתה יצרה תגובת שרשרת שהובילה למשבר בשוקי ההון. עם זאת, כדאי להיזכר כי אותן משכנתאות העסיקו את העיתונות הכלכלית כשנה לפני פרוץ המשבר. המשקיעים פשוט לא השכילו להבין את העומק והעוצמה של התופעה. טאלב מסביר, שהנטיה האנושית היא להתמקד במוכר, ולנתח על-פי נתוני העבר אשר מאד יתכן שאינם רלוונטים.

מכך אפשר ללמוד כי ייתכן להיות ש"הברבור השחור" הבא כבר צץ, אך עדיין מצוי בדפים האחוריים של העיתון. על-מנת לנסות לאתר "ברבור שחור" פוטנציאלי, יש להתנתק מדפוסי המחשבה המסורתיים, שכן כידוע, המציאות עולה על כל דימיון. להלן שלושה תסריטים.

תסריט צבאי-בטחוני
באופן טבעי העין נמשכת לכותרות שמייצרות אירן וצפון קוריאה עקב הסכנה בהתחמשותן הגרעינית. לעימותים דוגמת אלה תיתכן השפעה ראשונית קצרה, אך האפקט תחום במקום ובזמן, מכיוון שלא מדובר במעצמות. בעת חציית "קו אדום" שיקבעו המעצמות - הן תפעלנה את עוצמתן לביטול האיום. אולם לא כך הדבר כשמדובר בעימות בין שתי מעצמות.

ב"זוית העין" מתקיימת מתיחות בין שתי המעצמות במזרח סין ויפן, הכלכלות מספר שתיים ושלוש בעולם, בהתאמה. מקור הסיכסוך הוא קבוצת איים קטנה (סנקאקו - ביפנית, איי דייאו - בסינית) וחסרת חשיבות לכאורה באוקיינוס השקט. אך אפיזודה זו היא קצה קרחון של איבה רבת שנים. למתיחות זו כבר יש השלכות. לאחרונה פורסם כי משנת 2009 ארה"ב הפכה להיות יעד היצוא מספר אחת של יפן - על-חשבון סין. צרכנים סינים פטריוטים הפחיתו במידה ניכרת רכישת מוצרים מיפן.

בנוסף, בשתי המעצמות התחלף שלטון בשנה האחרונה, ושני המנהיגים החדשים נוקטים בעמדה תקיפה בנושא. בניגוד למלחמות מקומיות, דווקא למתיחות ביטחונית מתמשכת בין מעצמות קיים פוטנציאל פגיעה משמעותי בצמיחה העולמית, שכן משאבי המשקים מופנים באופן לא מיטבי לצרכי לחימה והתגוננות. כדאי לציין כי גם משבר כזה, אם יתפתח, יכול לגרור מעצמה שלישית - ארה"ב - המצויה בברית הגנה צבאית עם יפן מסוף מלחמת העולם השניה. כדאי לזכור כי סכסוכים בין-לאומיים המלובים ברגשות פטריוטים, נוטים להתרחש בעת תקופות האטה ומיתון כלכלי.

תסריט משבר חוב
באופן טבעי הכותרות בעניין זה מתמקדות במשבר החוב האירופי. אולם תשומת הלב גורמת לכך, שמרבית הסיכונים כבר מגולמים בשוק. חוב אחר שאינו זוכה לאותה תשומת לב הן "הלוואות הסטודנטים" בארה"ב. זהו האשראי היחידי בסקטור הפרטי שעלה מאז המשבר ב-2008, ומתקרב בצעדי ענק לטריליון דולרים.

כיום כל אחד מחמישה משקי בית אמריקנים נושא בנטל, ובאופן מפתיע אולי נתפרסם כי בחלוקה גילאית שיעור האי-עמידה בתנאי ההלוואה הגבוה הינו דווקא בגילאי ה-40 - אשר כבר מזמן אינם סטודנטים. חוב זה הוא ההסבר העיקרי מדוע על אף הנזילות העצומה שבידי הבנקים, אין היא מגיעה לאדם הפרטי ולעסקים הקטנים. כל עוד קיימת אולטרה-מרחיבה, ניתן להמשיך ברמת חוב זו, ואף להתפתות להקצינה.

אולם בן ברננקי, נגיד הפד, הנחשב כאדריכל של מדיניות מרחיבה זו אמור לסיים את תפקידו במהלך 2014. מה אם יקרה כאשר יתחלף או (בתסריט דימיוני) יוחלף עוד קודם לכך בנגיד שמרני יותר, אשר עלול לאותת מוקדם מדי על צמצום מוניטרי. השפעה של צעד כזה על יכולת הצריכה של האמריקניים, עדיין קטר הצמיחה העולמי, יכולה להיות קולוסלית, ולהביא לפקיעה מהירה של בועת אשראי זו.

תסריט "מלחמת המטבעות"
שר האוצר הברזילאי טבע מושג זה כאשר מדיניות מוניטרית מקלה מאד של שותפות סחר עיקריות (ארה"ב, סין ואירופה) גרמה לייקור הריאל, ופגעה בצמיחה של ברזיל, עקב הפגיעה ביצוא של המשק. משקים מתפתחים נוספים כמו (הודו, טורקיה ואף ישראל) נפגעים ממלחמה זו. סיבוך ישיר של מלחמת מטבעות הוא התפתחותם של מלחמות-סחר, הכוללות מכסות ביצוא וביבוא סחורות, סובסידיות, ושאר מרעין בישין הפוגעים בסחר ובצמיחה העולמית.

אבל תסריט שעלול להתפתח הוא "מלחמת המטבעות" בשילוב פקיעתן של פוזיציות קרי-טרייד. זוהי פוזיציה בה לוקחים הלוואה במטבע עם נמוכה ומשקיעים במטבע עם ריבית גבוהה (דוגמא נפוצה ין יפני - דולר אוסטרלי), או בשוק ההון. הסכנה בפוזיציה זו היא שינוי פתאומי בשער אחד המטבעות העלול לגרום להפסדים גדולים, בעיקר כאשר הקרי-טרייד ממונף מאד. משבר מטבעי כזה מתורגם מהר מאד למשבר בשוק ההון, שכן חלק ניכר מהמינוף מגיע גם להשקעה במניות. את הקשר הגורדי בין הקרי-טרייד לשוק המניות ניתן לראות בדימיון הרב בין הגרפים של ה-500 S&P וה-ETF של דויטשה בנק בשם DBV, המבצעת קרי-טרייד בין מטבעות, כמוסבר לעיל. בעניין זה, רק לאחרונה הזכיר האסטרטג של בנק סוסיטה ז'נרל כי הסיבה למשבר ב-1997 נבע מצניחת הין.

כל אלה כאמור הן רק דוגמאות אפשריות. בנוסף, ייתכן תסריט בו משולבים מספר גורמים, אך החדשות הטובות הן כי ללא הופעת "ברבור שחור" כזה או אחר, שנת 2013 צפויה להיות שנה חיובית נוספת.


***מסמך זה הוכן על ידי תכלית דיסקונט ניהול תיקים בע"מ (להלן: "תכלית"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות אישי, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. תכלית עוסקת, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמה ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסים כלשהם. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים, והינו כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות, שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. תכלית וכן כל חברה באחזקתה אינן אחראיות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לתכלית ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו, ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.