היכן טמון הפתרון לבעיה ששמה אידיבי אחזקות?

נהרות של מילים נשפכו ועוד ישפכו על קבוצת אידיבי אחזקות, על מצבה האנוש וכמה נזק גרמה הקבוצה למשקיעים השונים. אין בכוונתי לעסוק בכך, אשאיר זאת לאחרים. אם תבדקו תגלו כי משפחות שלמות עדיין מתפרנסות, והייתי מוסיף מתפרנסות היטב מהקבוצה וממצבה הלא פשוט. אני כמובן מתכוון לכל עו"ד, הנציגים ושאר הגורמים העוסקים ימים כלילות על מנת לשמור על אווזת הזהב שלהם, ובכך תורמים לקיפאון בו נמצאת אידיבי במצבה הנוכחי. מבחינתם יהיה חבל לאבד את כל המיליונים שהקבוצה מעבירה להם.

אני מעדיף לעסוק בבעיה מזווית אחרת, מהזווית שממנה עשוי להגיע הפתרון המיוחל למצב הלא פשוט אליו נקלעו כל הצדדים. אני מתכוון כמובן לחברת דיסקונט השקעות. אם תבדקו תגלו, כי ללא הצרות אליהן נקלעה חברת דיסקונט השקעות בשנתיים האחרונות, נוחי דנקנר עדיין היה מסוגל לחייך ולהישיר מבט לעיני הנושים, למרות כל החובות שיש לו בכל חברות הקבוצה יחדיו. אינכם יורדים לסוף דעתי?

ובכן, רק לפני שנה וחצי נסחרה מניית סלקום במחיר שיא של כ-100 ש'. כיום היא נמכרת תמורת 35 ש' - הפסד שווי של כ-3 מיליארד ש' לדיסקונט השקעות - כל זה רק בגלל הרפורמה בשוק התקשורת. מעוניינים בדוגמא נוספת? מניית שופרסל נסחרה לפני כשנתיים במחיר 17 ש', כיום היא נסחרת תמורת כ-13 ש' - הפסד של כ-400 מיליון ש' לחברה. ומה לגבי כור ש"תרמה" אובדן ערך בסך של כ-1.2 מיליארד לדיסקונט השקעות? אני מאמין שהבנתם את הפרינציפ. מצב השווקים, הרפורמות והתחרות בענפים השונים הביאו למחיקת שווי בנכסי דיסקונט השקעות בסך העולה על 5 מיליארד ש', ובכך הביאו את הקבוצה לפי התהום.

דיסקונט השקעות חובות מול נכסים בואו נבחן את מצבם של מחזיקי אגרות החוב השונות של חברת דיסקונט השקעות:

- להלן טבלה המפרטת את סך החובות שעל החברה לשלם לנושים השונים בחלוקה למועדי התשלום על פי שנים (הסכומים המופיעים בטבלה הינם במיליוני ש'). תשלומים לאג"ח ולבנקים כפי שניתן לראות מהטבלה הנ"ל, סך החובות של דסק ש עומדים על כ-5 מיליארד ש' נכון לחודש מאי 2013. עיקר החוב הינו לבעלי האג"ח, סביב 4.2 מיליארד ש'. הבעיה העיקרית של החברה הינו עומס תשלומי החוב. בשנת 2013 החברה שילמה את עיקר התשלומים, ונותר לה לשלם כ-220 מיליון ש' המורכבים בעיקר מתשלומי ריבית. אולם בשנים 2014-2016 החברה אמורה לעמוד בעומס גדול נוסף של תשלומים, ליתר דיוק כמיליארד ש' בכל אחת משלוש השנים הבאות. על מנת שנוכל לבחון כיצד החברה אמורה להתמודד עם יעד כה שאפתני, עלינו לבחון את רשימת נכסי החברה.

להלן טבלה הכוללת את נכסיה העיקריים של חברת דיסקונט השקעות: (הנתונים בטבלה הינם במיליוני ש') ניתן לראות ממבט מהיר בשתי הטבלאות של הנכסים וההתחייבות - לדסק"ש עודף נכסים בסך של כ-1.1 מיליארד ש' לעומת ההתחייבות - זהו נתון מעודד. הבעיה העיקרית היא שעודף הנכסים מורכב כולו מהחזקותיה של החברה בחברות בנות. אומנם כל החברות הינן בורסאיות וסחירות, אבל על מנת לעמוד בלוח התשלומים העמוס של החברה בשלוש השנים הקרובות, החברה חייבת לפעול באקטיביות למימוש נכסים.

בנקודה זו עלולה להיווצר התנגשות אינטרסים בין בעלי האג"ח של דסק"ש לבעלי המניות ונושי אידיבי. אלה הראשונים מעוניינים בפירעון החוב אליהם בצורה סדירה. אך מאידך על מנת לעמוד בתשלומים אלו המקור העיקרי של החברה הינו מימוש נכסיה. מימוש הנכסים בעיתוי הנוכחי יפגע בסיכוי של בעלי המניות ליהנות מעלייה עתידית אפשרית בשווי הנכסים אם אלו ימכרו. גם בעלי האג"ח באידיבי אינם מעוניינים במכירת נכסיה של דסק"ש תמורת נזיד עדשים - כאמור, זהו מקור אפשרי לבעיות בעתיד.

סדרות האג"ח של דיסקונט השקעות להלן טבלה המפרטת את סדרות האג"ח שהנפיקה החברה מבט על הטבלה מלמד שסדרות האג"ח השונות של דסק"ש נסחרות בתשואות גבוהות ביחס למקובל בשוק, כשהתשואה הממוצעת נעה סביב 7% צמוד מדד. מדובר על תשואות גבוהות גם יחסית לדירוג של החברה העומד כיום על רמה של BBB. כאן נכנס האבל הגדול - לאור הנזילות החלשה של החברה ועומס התשלומים, לא תהיה זאת הפתעה אם הדירוג של החברה ירד. ירידה בדירוג האשראי עלולה לאלץ משקיעים, בעיקר קרנות נאמנות או משקיעים שאינם יכולים להחזיק באג"ח שאינו בדירוג השקעה, למכור את אגרות החוב, ועל ידי כך ליצור לחץ על מחירי האג"ח בשוק.

כמו כן הענן בדמות מצבה של קבוצת אידיבי והפוטנציאל להתדרדרות במצב הקבוצה עד לסכנה של פירוק ימשיכו להעיב על חברת דסק"ש. כולנו יודעים כי חוסר הוודאות אינו אהוב על מחזיקי אג"ח. כפי שאתם רואים, התשואות הגבוהות בהן נסחרות אגרות החוב של החברה "נקנו" ביושר.

לסיכום, מצבה של חברת דסק"ש הינו קריטי לגבי האפשרות להישרדותה של קבוצת אידיבי. לדסק"ש נכסים איכותיים וטובים, אשר אני מאמין כי רובם נסחרים מתחת לשווי הפוטנציאלי העתידי שלהם. חברות כמו סלקום, כור, שופרסל ועוד עם שיפור במצב המשק המקומי והעולמי, עתידות להציג תוצאות משופרות ביחס לתוצאות בשנה האחרונה. לכן קיים פוטנציאל רב לעליית שווי ההחזקות של החברה בחברות אלו.

מדובר בחדשות שאני בטוח כי בעלי האג"ח של אידיבי ישמחו לשמוע ולחזות בהן. הבעיה היא בטווח הקצר-בינוני - על מנת לעמוד בתשלומים השוטפים לבעלי האג"ח של דיסקונט השקעות, החברה תאלץ לנקוט במספר פעולות כמו מחזור חוב, גיוס חוב - כיום לא מדובר בפעולות קלות לחברה הנמצאת בשליטתו של נוחי דנקנר. לכן קיימת אלטרנטיבה פשוטה יותר - משיכת דיבידנדים מחברות הקבוצה כגון סלקום, נכסים ובניין ושופרסל ו/או מימוש נכסים כגון מכירת גיוון או אלרון ו/או מכירת נכסים בחברות הבנות וחלוקת דיבידנד חריג (מכירת בניין HSBC שבבעלות נכסים ובניין לדוגמא).

למרות כל האפשרויות שציינתי החברה עדיין צריכה להעמיד מקורות כספיים בסך של כמיליארד ש' בכל אחת מהשנים 2014-2016, זו בהחלט אינה משימה פשוטה, והשאלה היא מה יישאר בחברה בסופו של עניין? לגבי האג"ח של דיסקונט השקעות - ובכן התשואה שלהן עדיין מעניינת, אבל הסיכונים גדולים ואי הוודאות גבוהה, במיוחד לאחר שהסדרות השונות של החברה עלו, ובצדק, בעשרות אחוזים בחצי השנה האחרונה. הפוטנציאל לרווחי הון נוספים פחת משמעותית, כשהסכנות פחתו רק במקצת - זו הסיבה לדעתי כי במחירים הנוכחיים ולאור המצב של חברת האם, ההשקעה באג"ח של דסק"ש אינה מתאימה לכל אחד.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.