איך שגלגל מסתובב לו: הגיע הזמן לשקול אפשרויות חדשות

במהלך השבועות האחרונים משבר החוב הריבוני באירופה עובר נקודת ציון חשובה שחמקה מתחת לרדאר המשקיעים - תשואות האג"ח של ממשלות ספרד ואיטליה, אשר רק לפני כשנה עוד שייטו מעל רמה של 7%, נפלו בתחילת מאי מתחת לרף 4%. גם תשואת איגרות החוב של פורטוגל, שנסקה בתחילת 2012 מעל 15%, נמצאת לא הרחק מאחור ונסחרת ב-5.5% בלבד. במקביל לירידת תשואות האג"ח, זינקו שוקי המניות במדינות אלו מרמות השפל, והניבו במקרה של המדד הספרדי תשואה של מעל 40% תוך שנה בלבד.

משקיעים שהשכילו להשקיע במניות ואיגרות החוב באותם השווקים שניצבו לפני זמן לא רב על סף נפילה לתהום פיננסית, השיגו תשואה של עשרות אחוזים על השקעתם.

האירוניה שצעדי הצנע החריפים המשתקים את הכלכלות הריאליות מזה שלוש שנים, הם אלו שהטיבו עם השווקים הפיננסים באותן מדינות. כך בעולם שהוא הפוך על הפוך, שקועה הכלכלה האיטלקית במיתון מזה 5 רבעונים עם שיעור אבטלה של 11%. הכלכלה הספרדית "עוקפת בסיבוב" ונמצאת גם היא במיתון עמוק מזה 7 רבעונים, תוך זינוק בשיעור האבטלה לרמות בלתי נתפשות של 27%.

לעומתן נמצאת ארגנטינה, שבחרה בתחילת המאה ה-21 בפתרון אחר כדי להתמודד עם הררי החובות שלה, והכריזה על פשיטת רגל. תחילה הגיעו תשואות האג"ח שלה למעל 50%, אך זמן לא רב אחר כך נסחרו ב-10%. התוצר שהתכווץ קודם לכן ב-6%, החל להתרחב בכ-3% מדי שנה. אין ספק שישנם קווים מבדילים רבים בין אירופה לאמריקה הלטינית, אך המסקנה חשובה - מדינות ממשיכות להתקיים גם אחרי פשיטת רגל וההיסטוריה מוכיחה שמצבן טוב אחר כך לאין שיעור.

כאן זה הזמן להעביר את הדיון לרגע לעולם התאגידים ולעמוד על ההבדלים שבין נושים לבין בעלי מניות. בעוד שהאינטרס של בעלי המניות הינו צמיחתה של החברה כדי להעלות את ערך המניות ולקבל חלק מרווחיה בדיבידנד. האינטרס של הנושים אשר הלוו לחברה מכספם, הוא לקבל אותו בחזרה בתוספת ריבית, לא משנה מה יהיה מצבה של החברה בסופו של דבר.

בעולמן של המדינות, האזרחים הינם בעלי המניות, ומשקיעי האג"ח הינם הנושים. ניתן לטעון כי צעדי הצנע שננקטו במדינות אירופה הצליחו להשיב את אמון המשקיעים בכוונתן של הממשלות לעמוד מאחורי התחייבויותיהן, ובאיזה מחיר? שעבוד כלכלות רבות באירופה לשירות חובן הלאומי.

אך שימו לב, למרות צעדי הצנע המשתקים, יחס החוב לתוצר באיטליה צפוי להמשיך ולעלות ב-2013 לכ-130%, ובספרד עתיד לטפס לכ-85%. זה קורה כמובן כי התוצר הולך ומתכווץ.

מנגד, עומדות ארה"ב ויפן, עם חוב לאומי ביחס לתוצר עבר גם הוא כבר מזמן את רף 100% ונוקטות בצעדים הפוכים - הן ממשיכות להגדיל את חובן כדי להמריץ את כלכלותיהן, וראו זה פלא - תשואות איגרות החוב שלהן גם יורדות. המשך הגידול ביחס החוב לתוצר הן באירופה והן בארה"ב וביפן מראה, כי למרות האסכולות הכלכליות השונות, צעדי צנע חריפים והרחבה פיסקלית נדיבה מביאים לאותה התוצאה בדיוק - ירידה בתשואות האג"ח הממשליות, לצד התערערות נוספת ביכולתן של המדינות המפותחות לעמוד בהתחייבויותיהן הלאומיות.

אפילו אם תצמח כלכלת יפן ב-4% מדי שנה, שיעור צמיחה שאינו בר השגה כיום בהתחשב במבנה הכלכלה היפנית, היא תזקק למספר עשורים כדי להוריד את יחס החוב לתוצר שלה מהרמה הנוכחית של 240%! לרמה שפויה יותר.

התשובה לירידה בתשואות איגרות החוב ברחבי העולם, טמונה אם כן בריביות הנמוכות השוררות בשווקים מזה תקופה ארוכה, ומשבשת את תפישת הסיכון של המשקיעים. אין הבדל בין מיתון רשמי בספרד ואיטליה (שני רבעונים רצופים של התכווצות בתוצר) למיתון הלכה למעשה בצרפת או גרמניה, אשר התוצר שלהן סובב סביב האפס כבר מספר רבעונים. כולם באותה סירה ואם כבר כולם באותה סירה, עדיף לקנות אג"ח מניבות תשואה עודפת משמעותית ביחס לריבית הבנק המרכזי של גוש האירו. תסתכלו על אג"ח ממשלת יוון הנסחרות כבר ב-9% כשלפני שנה עוד נסחרו ב-30%. הנביא ישעיהו הגדיר זאת נכונה - "אכול ושתה כי מחר נמות" (ישעיהו כ"ב, יג').

רמות החוב בעולם המערבי הגיעו למימדים כל כך גדולים והצמיחה לרמה כל כך נמוכה, שיכולתן של מדינות "לקצץ" או "לצמוח" את דרכן מחוץ לבעיה קלושה. הדבר משול לאדם מן היישוב החייב מיליון שקלים לבנק ויודע כי לא יוכל להחזירם אף פעם. מה נותר לו? להמתין בחשש להוצאה לפועל שתדפוק בדלת, או להכריז על פשיטת רגל ולהתחיל מחדש. הגיע הזמן לשקול לבחור באפשרות השניה.