סאני - הסדר או פירוק, מה עדיף למחזיקי האג"ח?

בטור מהשבוע שעבר התייחסתי ל שורת המהלכים המתבצעים בימים אלו בחברת סקיילקס . ניסיתי להעביר לקוראים את הערכותיי, כי בעקבות הפעולות המבוצעות כיום ב סאני תקשורת +1.95% סאני תקשורת 115.2 +1.95% בסיס:113 פתיחה:113 גבוה:118 נמוך:114.6 תמורה:212,447 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , צפוי שיפור משמעותי במצבה העסקי של החברה, עד כדי אפשרות ליציאה מהערת העסק החי, שריחפה מעל לראשה של החברה והקשתה מאוד על תפקודה השוטף.

כעת ברצוני להתפנות לחלקה השני של ההבטחה שנתתי בתחילת השנה - בחינת מצב מחזיקי אגרות החוב של חברת האם - {סאני}. בתחילת חודש אפריל האחרון הוצג מתווה הסדר בחברת סאני. המתווה שהוצג גרר ביקורת בקרב חלק ממחזיקי האג"ח. הבעיה, מבחינתי, שאותם המבקרים לא הציגו אלטרנטיבה מלבד האפשרות, שהמשמעות המעשית שלה הוא פירוק שתי החברות. אני מקווה שהטור מהשבוע שעבר שיכנע, לפחות חלק מהקוראים, עד כמה שגוי הוא הרעיון לפרק את סקיילקס, מהסיבה הפשוטה שמדובר בעסק המייצר מזומנים. כעת בואו נבחן את האפשרויות העומדות בפני מחזיקי אגרות החוב של סאני.

סאני - נכסי החברה
על מנת לפשט את מבנה ההחזקות של החברה, אתייחס רק לנכסים המשמעותיים בהם זו האחרונה מחזיקה:
- סקיילקס: כ-22 מיליון מניות סקיילקס המהוות 78.7% מהון המניות של סקיילקס.
- תפוז: השבוע הוחלט למכור את ההחזקה לבן דוב תמורת 10 מיליון ש'.
- מוביליאיי: 0.5% מהון המניות של מוביליאיי.
- פרטנר: החברה מחזיקה ב-2,173,126 מניות פרטנר המהוות 1.4% מהחברה.
- סקיילקס 1 - 6,559,244 אגרות חוב.

אופציית הסדר החוב
בתחילת חודש אפריל הוצג מתווה הסדר בין מחזיקי האג"ח של סאני לחברה. לפני שאנתח את השווי הנגזר ממתווה ההסדר, בואו נבחן את מרכיבי ההסדר:

- מכירת החזקות בלתי אינטגרליות לפעילות החברה - סאני תמכור פעילויות שאינן אינטגרליות קרי מכירת תפוז, מובילאיי ואג"ח סקיילקס 1. במסגרת תרומת הבעלים, בעל השליטה התחייב להעניק רצפת מחיר בתהליך המכירה. במסגרת מכרזי המכירה של תפוז ומובילאיי, אילן בן דב יעביר הצעה (לבחירת מחזיקי האג"ח) הכוללת תמורה במזומן בגובה 10 מיליון ש' או תמורה באג"ח של חברת סאני בכמות של 25 מיליון לכל אחד משני נכסים אלו. ההחזקה בתפוז אמורה להימכר לבן דב תמורת 10 מיליון ש'. את ההחזקה במניות מוביליאיי הוחלט למכור במסגרת גיוס שעורכת חברת מובילאיי בימים אלו. הגיוס (שכולל הצעת מכר) אמור להתבצע סביב מחיר של 35 ד' המשקף שווי של 7.5 מיליון דולר למניות מובילאיי שבבעלות סאני. התמורה ממכירת אג"ח סקיילקס 1 אמורה להתחלק שווה בשווה בין קופת סאני ובעלי האג"ח.

- תרומת בעלים - מלבד הרצפה למכירת נכסי סאני לה התחייב בעל השליטה, אילן בן דב התחייב להעביר לחברה גם אגרות חוב של סאני והלוואת בעלים שוטפות, ששימושו את החברה בחודשים האחרונים בהיקף של 10 מיליון אג"ח והלוואות בעלים. אילן בן דב העביר עד כה לנאמן 5,884,268 מ{סאני אגח ג} שהיו בבעלותו. כמו כן, העניק לסאני הלוואות בסך מצטבר של 475,500 ש'. כלומר במסגרת ההסדר נותר לו לרכוש בשוק עוד 3,640,232 אג"ח של סאני.

כל אגרות החוב שבעל השליטה יעביר לחברה, יפרעו לאחר פירעון מלוא יתרת אגרות החוב של סאני. אגרות החוב של בעל השליטה יהיו ניתנות להמרה למניות סאני, בתנאים זהים לתנאי אגרות החוב להמרה החדשות שיונפקו לבעלי האג"ח של סאני. לאחר הקצאת סדרות אג"ח חדשות, התחייב בעל השליטה לרכוש במהלך המסחר בבורסה 5 מיליון אג"ח נוספות (הכוונה לאגרות החוב החדשות), ולהעבירן לחברה בתנאים הזהים לתנאים בהם הועברו 10 מיליון אגרות החוב על ידו לחברה.

- הקצאת שתי סדרות אג"ח חדשות ליתרת החוב לבעלי האג"ח (לאחר שכל יתרות המזומן שיתקבלו בסאני ישמשו לצורך תשלומים לבעלי האג"ח). יתרת החוב תחולק שווה בשווה לשתי סדרות אג"ח. האחת אג"ח סטרייט, לטובתה ישועבדו מניות סקיילקס שבבעלות סאני (בדומה למצב כיום ביחס לכלל סדרות האג"ח). הסדרה השנייה היא אג"ח להמרה הניתנת להמרה ל-40% מהון המניות של סאני. כלומר ניתנות להמרה לכ-16-17 מיליון מניות סאני.

שתי סדרות האג"ח יהיו צמודות למדד. הן לא ישלמו שוטפת, אבל הריבית (בשיעור של כ-2.5% בשנה) "תשולם מראש" בדמות הגדלת היקף כל אחת מהסדרות ב-15% (הסדרות החדשות הינן למח"מ של כ-5 שנים). הסדרות אמורות להיפרע ב-4 תשלומים שווים החל מהשנה הרביעית להסדר.

- אפשרות אופציונלית - קבלת הלוואה מקרן ויולה בסך של 200 מיליון ש' לסקיילקס ו-50 מיליון ש' לסאני. מדובר בהלוואה אופציונלית, שטרם ברור אם יוחלט לקבלה. ההלוואה לסאני בסך של 50 מיליון ש' אמורה לשמש לצורך פירעון החוב לבנק מזרחי (חוב של כ-28 מיליון ש', כאשר לטובת החוב משועבדות מניות פרטנר -0.4% פרטנר 1,987 -0.4% בסיס:1,995 פתיחה:1,995 גבוה:2,015 נמוך:1,970 תמורה:7,900,496 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שבבעלות סאני ואג"ח סקיילקס 1). עודף המזומנים בגין ההלוואה לאחר התשלום לבנק מזרחי אמור ללכת לטובת תשלום לבעלי אג"ח סאני. במידה ולא תבחר האופציה להלוואה מויולה בבעלות סאני - 2,173,126 מניות פרטנר ששווין כיום 52.5 מיליון ש'. עקב זאת, גם במקרה זה ישנם עודף נכסים ביחס לחוב החברה לבנק מזרחי בשווי של כ-20 מיליון ש'.

שווי התמורה לבעלי האג"ח בהסדר המוצע
- יתרת החוב לבעלי האג"ח - 257 מיליון ש' או 237 מיליון אג"ח
- אג"ח שבן דב יעביר לסאני - 9,500,000
- יתרת אג"ח שיוותרו במחזור 227 מיליון אג"ח (כ-247 מיליון ש' חוב).

תשלומים לבעלי האג"ח
תמורה מתפוז - 10 מיליון ש'
תמורה ממובילאיי(*) - 23-24 מיליון ש'
תמורה ממכירת אג"ח סקיילקס 1 - 2.2 מיליון ש'.
תמורה מיתרת ההלוואה מקרן ויולה או עודף בגין מניות פרטנר - 20 מיליון ש'
סה"כ תשלום לפירעון אג"ח סאני - 55 מיליון ש' המהווים כ-24 אגורות לאג"ח.
יתרת חוב לאחר התשלום 247 מיליון ש' - 55 מיליון ש' = 192 מיליון ש'.

הקצאת סדרות האג"ח החדשות
אג"ח סטרייט - 192/2 מוכפל ב-1.15= 110 מיליון אג"ח סטרייט.
אג"ח להמרה - כנ"ל - 110 מיליון אג"ח להמרה.

הערות
(*) - הגיוס בחברת מובילאיי כולל הצעת מכר בהיקף של 30%. ההנחה היא כי בעלי השליטה והמשקיעים הזרים לא יבקשו למכור את כל ההחזקות שלהם, לכן ההנחה כי במסגרת הגיוס סאני תמכור כ-50% מההחזקה שלה. ההנחה שהיתרה תימכר ב-25% הנחה ביחס למחיר בגיוס.

על מנת לקבוע מה שווי התמורה, יש להעריך בכמה ייסחרו שתי הסדרות:
אג"ח סטרייט - לטובת האג"ח צפוי להיות שיעבוד על מניות סקיילקס ששווין כיום כ-75 מיליון ש'. מי שקרא את הטור מהשבוע שעבר וודאי זוכר שהערכתי כי במידה והפעולות בהן נוקטת כיום סקיילקס יעברו בסוף 2014, לסקיילקס תהיה בעלת שווי נכסי נקי שלא יפחת מ-100-150 מיליון ש'. לכן, לעניות דעתי, צפוי להיות שווי נאה למניות סקיילקס שישועבדו לטובת הסדרה החדשה (אם ניקח בחשבון את האופציות לפירעון מוקדם של סדרת הסטרייט הכלולות בהסדר סאני, ישנו פוטנציאל להגדיל את השווי האפשרי ש האופציות לפדיון מוקדם).

בהנחה זהירה שווי האג"ח ינוע סביב 30-40 אגורות. במקרה כזה שווי הסדרה כולה יעמוד על 33-44 מיליון ש' במחיר הנ"ל, והתשואה לפדיון של האג"ח תהיה צמודה פלוס 18%-23% בשנה - כל זה בשעה שלטובת הסדרה יהיו שעבודים בשווי של 75-100 מיליון ש'.

האג"ח ניתנות להמרה ל-16-17 מיליון מניות סאני . מחיר מניית סאני עומד כיום על 1.5-1.6 ש'. אני מעריך שהאג"ח תיסחרנה לפי שווי המניות אליהן ניתן להמיר את הסדרה כולה (פרמיית המרה אפס). שימו לב כי זו ההנחה הקשה ביותר שניתן להניח, במיוחד אם ניקח בחשבון את האפשרות שהסדר יגרום לעלייה במחיר המניה. כלומר ההנחה שלי, שהאג"ח להמרה תיסחר בשווי של 25 מיליון ש' או 22-23 אגורות לאג"ח. מחיר זה משקף אפס (ביחס למחיר הנוכחי של מניית סאני בשוק), והתשואה לפדיון של האג"ח במחיר הזה תהיה צמודה פלוס 30% (אני מקווה שאתם מבינים עד כמה ההנחות שלי כאן אבסורדיות).

אם נסכם את שווי כל מרכיבי החבילה שמקבלים בעלי האג"ח נקבל:
- 55 מיליון ש' מזומן.
- 33-44 מיליון ש' שווי אג"ח סטרייט.
- 25 מיליון ש' שווי אג"ח להמרה.
- סה"כ שווי התמורה לבעלי אג"ח סאני מיד לאחר ההסדר - 113-124 מיליון ש'.
- תמורה ממוצעת בהסדר לאג"ח סאני - 50-55 אגורות.

אלטרנטיבת פירוק
המתנגדים להסדר המוצע בסאני טוענים, כי מכיוון שתרומת הבעלים בהסדר המוצע בסאני הינה אפסית, אסור להסכים להסדר. לכן עדיף לנסות ולהשתלט על החברה. חידוש הזיכיון של סמסונג לאחרונה לחברת סקיילקס. התניית הישארותו של אילן בן דב כבעל השליטה בסקיילקס המופיעה בהסכם זה, ממחישה את העובדה שהמשמעות של צעד זה הינו איבוד זיכיון סמסונג והפעלת טריגר שידחוף את מחזיקי האג"ח של סקיילקס להעמיד את החוב אליהם אף הוא לפירעון מיידי (בדומה לתהליך שחזינו במארס האחרון, אשר בעקבותיו הוצמדה הערת עסק חי לסקיילקס). המשמעות של הצעת המתנגדים להסדר היא מהסוג "בואו נוציא לעצמנו עין, על מנת שנוציא לבן דב שתי עיניים".

בואו נבחן את שווי התמורה הצפויה בפירוק סאני
- מזומן (תפוז + מובילאיי) - 33 מיליון ש' (אני מניח שלמרות שלא יהיה הסדר, עדיין נקבל תמורה זהה לתמורה בחלופת ההסדר).
- מכירת מניות פרטנר - 45 מיליון ש' (בהנחה של מימוש מהיר). בניכוי חוב לבנק מזרחי 28 מיליון ש' - תמורה לבעלי האג"ח - 17 מיליון ש'.
- תמורה בגין אג"ח להמרה של סקיילקס - 3 מיליון ש' (בהנחה של פירוק סקיילקס שווי אג"ח להמרה, אג"ח שאין לו ביטחונות - דומה לשווי הסדרות הארוכות של סקיילקס).
- שווי שלד בורסאי - 2 מיליון ש'.
- סה"כ תמורה לבעלי האג"ח של סאני בפירוק - 55 מיליון ש'.
**שווי לאג"ח בפירוק (ברוטו) 23 אגורות (במקרה של פירוק יהיו במחזור כ-237 מיליון אג"ח סאני, ולא 227 מיליון אג"ח כפי שיהיו בהסדר). לשווי זה יש להוסיף את אופציית התביעות האישיות ולנכות את עלויות הפירוק.

כעת נותר לכל אחד מהקוראים להחליט מה עדיף מבחינתו - תמורה מינימלית של 50-55 אגורות במקרה של הסדר או תמורה ממוצעת סביב 23 אגורות במקרה של פירוק. מי ששם את יהבו על אופציית התביעות האישיות, עושה רושם שהינו משקיע, איך נאמר, מאוד אופטימי. זאת כיוון שעד כה לא פגשתי במקרה שאופציית התביעות אכן סייעה למחזיקי האג"ח. אני מודע לכך שתמיד טוב לחלום על תקדים בשוק ההון, רק לא בטוח שזהו המקרה בו סוף סוף יתקבל עודף תמורה בגין תביעות אישיות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.