האותיות הקטנות: אג"ח עם שעבוד על עודפים

בין האמיתות השחוקות ביותר של שוק ההון נמצאת האימרה הידועה, 'חברות מגייסות כשאפשר ולאו דווקא כשצריך'. בימים אלה, חברות נדל"ן רבות מנפיקות סדרות חדשות של בדיוק מהסיבה הזו. רוב המנפיקות הן חברות שלא מתהדרות בדירוגי השקעה גבוהים, לכן נדרשות למתן בטחונות כדי להעלות את סיכויי הצלחת ההנפקה. בטוחה פופולרית ביותר היא שיעבוד של .

כשחברה משעבדת את עודפי הפרויקט אותו היא בונה, היא מניחה שכשיסתיים הפרויקט יוותרו בקופתה ההון העצמי שהשקיעה והרווחים ממכירתו. פרויקט מוצלח הוא כזה, שסך העודפים בסיומו גדול מההון העצמי. פרויקט מפסיד, לעומת זאת, יכול להציג גם סך עודפים שלילי במידה והרווח וההון העצמי גם יחד לא מכסים את כלל הנושים הישירים של הפרויקט, כמו הבנקים המממנים, הספקים וכד'. מטבע הדברים, קשה לדעת מראש מה יהיה סך העודפים בתום חיי הפרויקט. לכן כל השקעה באג"ח מסוג זה צריכה להיבחן היטב מכמה אספקטים:

להיות ראשון זה מחייב
לרוב, הבנקים המממנים את הפרויקט נרתעים מקיומו של גורם משעבד נוסף. זאת בשל הסבירות, ולו הקטנה ביותר, שביום פקודה, בשיעבוד יקשה עליהם לממש את הפרויקט או חלילה יעקוף אותם בתור. לכן, ברוב שטרי הנאמנות ישנה התחייבות של בעלי האג"ח לממש את זכויותיהם רק לאחר שהחוב לבנק נפרע. מסיבה זו יש לבדוק היטב את ניסוח זכויות בעלי האג"ח ולהיות ערים לתור הנשייה בשעבוד העודפים.

מעבר לזה, בנק שמממן יותר מפרויקט אחד של החברה, עלול לדרוש ערבות צולבת בין הפרויקטים. במילים אחרות, פרויקט שהסתיים ברווח ויש בקופתו עודפים, יכסה על פרויקט שהסתיים בהפסד כזה שהוא לא מכסה את החוב הבנקאי הקיים בגינו. על המשקיע באג"ח לבדוק האם יש לחברה ערבות צולבת. במידה ולא, האם יש לה אפשרות ליצור אחת כזו בעתיד.

כמו כן, במידה שעודפי הפרויקט משועבדים טרם סיומו ולפני תום חיי האג"ח, האם על החברה להעביר את העודפים לנאמן או שיש באפשרותה ל"גלגל" את העודפים לפרויקט חדש ולשעבדו למחזקי האג"ח.

התאמת בטחונות
במידה ועודפיו של המשקיע באג"ח שועבדו עליו לבדוק האם קיימים מנגנונים של התאמת ביטחונות במהלך חיי האג"ח. נשאלת השאלה, האם חובה על החברה לחזק ולשפר את הביטחונות, במידה וחלה הרעה בפרויקט וסך העודפים הצפויים קטן? ישנם שטרי חוב שמציינים במפורש באילו אמות מידה פיננסיות (קובננטים) על החברה לעמוד. למשל, מה היחס בין העודפים הצפויים לבין גובה החוב?

בנוסף, בשטר החוב מצוין האם החברה יכולה למשוך חלק מהעודפים לפני פירעון האג"ח. ישנן סדרות אג"ח בהן החברה עומדת בקובננטים, לכן היא יכולה למשוך כספים לפני תום הפרויקט ופירעון האג"ח. מיותר לציין כי משיכה כאמור פוגעת בשווי הבטוחה.מסיבה זו, גם כשמנפנפים מולכם בשעבוד על עודפים, מומלץ לקרוא היטב את שטרי הנאמנות ולשים לב לאותיות הקטנות - זאת בכדי להבין עד כמה בטוחה הבטוחה שמציעים לכם בכל סדרה וסדרה.

***יובהר כי לכותב ו/או לחברה שבה הוא מועסק ו/או לחברות קשורות אליה עשוי להיות עניין אישי ו/או החזקות בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים ו/או באפיקי ההשקעה המוזכרים בכתבה. אין הכתוב מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות ו/או למס והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ו/או מתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא