הקשר שבין הדולר לריבית בארץ - לא מה שחשבתם

התקשורת הכלכלית עוסקת רבות בקשר בין שער החליפין של צמד המט"ח שקל / דולר לבין הפרשי הריביות בין ישראל לארה"ב. הטיעון הוא כי על ידי הקטנת הפער בין לריבית הפד בארצות הברית, ניתן לתמוך בפיחות שער השקל כנגד הדולר (בהנחה ששאר הגורמים קבועים בטווח הקצר). נציין, כי שער החליפין הנכון "כלכלית" הינו בין השקל לסל המטבעות, אך שער החליפין שקל - דולר מוכר ומתוקשר יותר.

בחנתי האם טענה זו הייתה נכונה בשש שנות המשבר האחרונות. יצוין, כי מאז דצמבר 2008 הריבית בארצות הברית עומדת על רמה של 0% - 0.25%, לכן כל שינוי בפער נגזר משינויים בריבית בנק ישראל. הבדיקה (נכון ל-25.12.2013) מזהה בכלליות שתי תקופות משנה הפוכות בהתנהגותן:

- מתחילת המשבר עד קיץ 2012 הטיעון לעיל הוכיח את עצמו. בנק ישראל הוריד ריבית עד מארס 2009 כדי לרסן את השלכות המשבר העולמי על המשק, ובכך השקל הופחת כנגד הדולר עד לרמה של 4.15 ש'. בעקבות בלימת המפולת בעולם וההשלכות המזעריות על המשק, החלה הריבית לעלות - תהליך שנקטע בקיץ 2011 בעקבות המחאה החברתית. השקל ירד כנגד הדולר עד לרמה של 3.44 ש'. אחר כך ירדה הריבית, בין היתר על רקע סימני האטה חוזרים בעולם, והשקל הגיע לרמה של 4.00 ש'.

- בקיץ 2012 נשבר הקשר. הריבית המשיכה לרדת מ-2.25% ל-1%, אך הפיחות בשקל נבלם והוא אף התווסף במהירות עד לרמה של 3.53. הבחנה זו חשובה, שכן בקיץ 2012 עלתה לכותרות סוגיית העימות בין אירן והמעצמות, על רקע הדיון בעצרת הכללית של האומות המאוחדות בנושא.

מהבדיקה עולות לדעתי שתי מסקנות מיידיות מעניינות:
- מנגנון הקשר הישר בין עליית / ירידת הריבית לתיסוף/ השקל כנגד הדולר פעל היטב עד קיץ 2012. יש תימוכין סטטיסטיים לפער הריבית כגורם דומיננטי להתנהגות שער החליפין שקל - דולר.

- מאז הפסיק המנגנון לפעול והשקל עלה בעקביות כנגד הדולר. על פניו גורמים אחרים הפכו דומיננטיים יותר.

מה יכולות להיות הסיבות לכך?
- פיחות הדולר כנגד האירו הסתכם מאז ב-5%, לכן יכול להסביר חלק מפיחות הדולר כנגד השקל ב-14%.

- התבהרות המצב המדיני- בטחוני באזורנו, תוך התבדות החששות ממערכה צבאית וכלכלית כוללת נגד אירן ומהשלכות ההסלמה המדינית - ביטחונית בסוריה. על מנת שהסבר זה ישכנע, יש להעריך שמדובר בירידת מדרגה של ממש במתיחות הביטחונית, שכן נושא זה נוטה להיות בעל השפעה קצרה וזמנית על שערי החליפין ועל שוקי ההון בכלל.

- ירידה באפקטיביות גובה הריבית בארץ (או הפער בינה לבין הריבית בארה"ב) ככל ש:
1. היא נעשית נמוכה יותר.
2. השינויים בה תכופים פחות.
3. השינויים בה מפתיעים פחות.
4. ריבית נמוכה מאוד עשויה להיתפש זמנית ולא מייצגת: תשומת הלב עוברת לתשואות הפדיון על במח"מ בינוני וגבוה יותר, מה שמסביר את תלילותו המתמשכת של עקום איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות.
5. ריבית נמוכה וממושכת עשויה לקרב את ההתאוששות הכלכלית, ותנועות ההון הישירות לתוך המשק משקפות זאת. בנוסף, הציבור מניח כי רמת הפעילות העתידית תגדל ותצריך די מהר ריבית גבוהה יותר.
6. האינפלציה במשק (כ-2% ב-12 החודשים האחרונים) אינה נמוכה וקרובה לאמצע יעד האינפלציה. מבחינה זו ריבית נמוכה חריגה לא נחוצה, ולכן תעלה בקרוב. כל ירידה שלה כעת תיחשב זמנית ובמבט שנה - שנתיים קדימה תילקחנה בחשבון ריביות גבוהות יותר.

אחת השאלות העולות מהנקודות המורכבות שהעלינו, האם דווקא עליית ריבית, בנקודת הזמן הזו, תגרום לפיחות בשער השקל כנגד הדולר? משקיעים רבים שרכשו את איגרות החוב יחששו כי תשואות הפדיון תעלינה, ועקב זאת ימכרו אותן בהיקפים ניכרים, תוך היווצרות היצע שקלים וביקוש למט"ח. עם זאת, הוצאה לפועל של מהלך כזה מסובכת, מאתגרת ומצריכה שכנוע מצד מקבלי ההחלטות.

כך או כך, אני טוען זה זמן כי ריבית בנק ישראל די מיצתה את עצמה ככלי לפיחות השקל כנגד הדולר. יעילותה הכללית לתכלית זו, בתקופות של ריביות גלובליות נמוכות ורגיעה גיאו- פוליטית, תצטרך בתורה להיבחן בקפידה וביסודיות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.