דרך לעשות תשואה בשוק האג"ח - כמה דוגמאות

בשבוע שעבר התייחסתי לסכנות האורבות למשקיעי האג"ח בשנת 2014. בטור הנוכחי אנסה להתייחס לשאלה כיצד, להערכתי, ניתן לצלוח את השנה הקרובה בשלום.

שמירה על נזילות ומזומנים בהיקף משמעותי אני מכיר את התפישה הרווחת כי תיק השקעות אמור להיות מושקע בכל עת. אולם לעניות דעתי אין שום בושה בלהשקיע חלקים משמעותיים מהתיק בהשקעות בטוחות קצרות טווח. אומנם המשקיע מקבע בפעולה זו חלק משמעותי מתיק בהשקעות המניבות תשואות נמוכות, אבל לפחות התיק יניב כך תשואות חיוביות. מי מאתנו לא היה שמח אם חלקים גדולים מהתיק שלו היו מושקעים במק"מ, גילון או אג"ח קונצרניות בעלות מח"מ של חודשים ספורים בשנת 2008 או בשנת 2011?

החיסרון של ישיבה על הגדר ברור, המק"מ והגילונים מניבים כ-1% בשנה, אג"ח קונצרניות בעלות מח"מ נמוך משנה מניבות 2%-3% בשנה. אפילו ניתן למצוא אגרות חוב צמודות מדד של בנק פועלים המניבות תשואה שנתית ברוטו של כ-3% (אגב התשואה נטו היא שלילית באג"ח אלו, לכן מדובר בהשקעות בעייתיות למשקיע נטו), אבל מדובר באגרות חוב בעלות מח"מ של כחודשיים בלבד, וזה עוד בזמן שהמדדים הקרובים הם אפסיים.

אומנם מדובר בתשואה נמוכה, אבל לפחות תקבלו כ-2% תשואה בשנה על המרכיב הזה, והחשוב ביותר לא תהיו נתונים לתנודות הצפויות בשוק האג"ח. כמו כן, תהיו מספיק נזילים על מנת לנצל הזדמנויות שעוד תצוצנה בשוק האג"ח. לטעמי יש לשמור כיום על נזילות סביב 50% מהתיק (הנזילות כוללת מזומנים, מק"מ, גילון, ואג"ח קונצרניות בדירוג גבוה או עם ביטחונות בעלות מח"מ הנמוך משנה).

ניצול הזדמנויות בשוק האג"ח הקונצרני הנזילות הגבוהה אליה התייחסתי בסעיף הקודם מאפשרת לכם לנצל הזדמנויות. מדובר בעצם בפעולות של מסחר באג"ח כתגובה לאירועים בחברות המשפיעים על מחירי אגרות החוב של החברה, ובכך מתאפשר לנו להשביח את התשואה בתיק. לעיתים קרובות אנו רואים תגובת יתר בשוק לאירועים כגון:

• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"
• הדיווח של אפי קפיטל חשף - מנהלי ההשקעות יצאו פראיירים

1. הנפקות ו/או הרחבות סדרה מביאות למצב בו מחיר אגרות החוב הנסחרות בשוק יורדים במספר אחוזים. העובדה שאנחנו נזילים מאפשרת לנו לרכוש את אגרות החוב לאחר ירידה במחירן, לשבת זמן מה על האג"ח ולמכור אותן לאחר שמחירן יעלה חזרה.

2. שינוי דירוג לרעה או הודעות שליליות של חברה זו או אחרת. במקרים אלו השוק מגיב בפאניקה, וזהו עיתוי מצוין לבדוק את מאזני החברה ולאתר הזדמנויות. בחודשים האחרונים ראינו כיצד השוק מגיב פעם אחר פעם תחילה בבהלה להודעות הנתפסות כשליליות ולאחר זמן מה המחירים מתקנים למעלה בחזרה.

מעוניינים בדוגמאות? מעלות הכניסה בחודש ספטמבר את דירוג האג"ח של אלקטרה נדלן לבחינה עם השלכות שליליות, השוק הגיב בבהלה, אג"ח ג' ירדה למחיר של 102-103 ש', החברה המשיכה באותן הפעולות של יצירת מקורות תשלום בהן היא נוקטת כבר תקופה ארוכה. כיום מחיר האג"ח הינו כ-112 ש' (לאחר שהחברה פרעה שליש מהקרן לאחרונה).

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כמו כן, במהלך חודש נובמבר אפריקה הודיעה כי בעלי אגרות החוב לא אישרו ברוב הנדרש את השינויים בשטר הנאמנות של אגרות החוב שהחברה ביקשה לקדם. מדובר בשינוים שהיו מאפשרים פירעון מוקדם של חלק מאגרות החוב בתנאים נוחים לחברה. אפריקה אגח כז לדוגמא ירדה למחיר של 90 אגורות. חודש וחצי לאחר שהעניינים נרגעו מחירה חזר לעלות וכעת היא נסחרת סביב 98 אגורות. מי שעדיין לא השתכנע, שיבדוק מה קרה לאחרונה לאגרות החוב של בזן, כאשר היה חשש מפני הערת עסק חי בחברה.

בואו נבחן מקרה עדכני: כולנו קראנו על מה שאירע עם המרפסות של חברת גינדי השקעות בחדרה. כצפוי גינדי אגח ג נפלה ממחיר של כ-115.5 אגורות למחיר נוכחי של כ-107.5 אגורות המשקף תשואה לפדיון ברוטו סביב 9%.

החשש של המשקיעים מובן, לכולם רצים תסריטים הכוללים את יום הדין. אבל בואו נבחן את המאזן סולו של החברה. מהמאזן ניתן ללמוד כי לגינדי יש התחייבות נטו למחזיקי האג"ח בסך של כ-100 מיליון ש' בלבד (ללא חוב לבנקים).

לגבי החשיפה לפרויקט בחדרה - מדובר בפרויקט שעלותו הכוללת נאמדת בכ-58 מיליון ש', מתוך זה כ-18 מיליון ש' בגין הקרקע (ברור לכל אחד כי שווי הקרקע אינו נפגע בכל מקרה). יתרת העלות, בגובה 40 מיליון ש', מורכבת מכ-30 מיליון ש' עלות הבנייה של אורתם סהר ( שהינה הקבלן המבצע של הפרויקט וכנראה האחראי העיקרי לליקויים שנתגלו בו) וכ-10 מיליון ש' מהווים עלויות אחרות.

גם בתסריט הגרוע ביותר, עושה רושם כי העלויות של אורתם ניתנות להשבה (ברובן המוחלט גם מבוטחות על ידי ביטוח אחריות מקצועיות של אורתם). כלומר בפועל, מדובר בחשיפה של מקסימום כ-20 מיליון ש'. מדובר בסכום המהווה כ-4%-8% מהיקף המאזן הכולל של גינדי השקעות, ועד 30% מסך ההון העצמי של החברה - לא משהו שהחברה עשויה לקרוס בגינו. אגב, שני הפרויקטים העיקריים האחרים של החברה, בשוק הסיטונאי וברמלה, נמכרו, ובהם לפחות אין חשיפה לאותו קבלן מבצע "סורר" - אורתם.

באשר לחשש אפשרי מצד חלק מהמשקיעים על כך שהחברה תתקשה כיום להיכנס לפרויקטים חדשים, יש למחזיקי אג"ח אלו חדשות מצוינות - הרי כמחזיקים באג"ח אנחנו מעדיפים שהחברה לא תיטול על עצמה כל התחייבות ו/או סיכון נוסף. לכן ירידה בפעילות חדשה רק תפחית את הסיכון של הסתבכות נוספת. כעת כל אחד צריך להחליט האם בפרופיל שהצגתי הסיכון - תשואה מתאימים לו.

השקעה באגרות חוב עם "בשר" אמנם מרבית סדרות האג"ח נסחרות במחירים המשקפים תשואות נמוכות מאוד לפדיון, אבל עדיין אפשר למצוא מספר סדרות לטווח קצר-בינוני (עד 3-4 שנים) המניבות תשואות סבירות סביב 4%-5% צמוד למדד, ואף למעלה מכך. מדובר בעיקר באגרות חוב בדירוגים בינוניים, נמוכים ולא מדורגות, לכן ההשקעה בהן מצריכה בחירה מדויקת של אג"ח. כלומר מחייבת ידע ורמה מקצועית מינימלית, וכן הבנת הסיכונים. במילים אחרות, ההשקעה לא תמיד מתאימה לכל אחד.

יש לציין כי האג"ח בדירוגים נמוכים יותר, בעקבות שיפור אפשרי בסביבה הכלכלית של החברות הנ"ל, עשויות להניב רווחי הון גם בסביבה המאתגרת הנוכחית. לטעמי יש להשקיע 15%-20% מהתיק באג"ח המדוברות, תלוי באופי המשקיע. פשוט קשה למצוא יותר מכך ללא הגדלה משמעותית של הסיכון בהשקעה.

"שימוש בשכל הישר" בעת בניית תיק השקעות אני מודע לכך שכותרת הסעיף נשמעת כמו סיסמה ריקה, אבל תנו לי להמחיש את כוונתי. מרבית המשקיעים נוהגים להשתמש במדדי התל בונד למיניהם לצורך פיזור ההשקעות. זה קל, נוח ולא דורש מחשבה רבה. כאן בדיוק הבעיה שלי. בואו נבחן לשם הדוגמא את מדד תל בונד צמודות. המדד הינו למח"מ של 3.9 שנים ומניב כיום תשואה לפדיון של 1.27% ברוטו. כעת בואו נבחן שלוש אגרות חוב של אותה חברה, אשר כולן נכללות בתוך המדד, כלומר לאג"ח ו', ט', י' של חברת נורסטאר.

לצורך העניין, אג"ח נורסטאר ט' מייצגת נאמנה את מדד תל בונד תשואות. אבל שימו לב לאפשרות הבאה, שימוש ברכישת אג"ח בשיטה ה"סולם", כלומר רכישת אג"ח של אותה חברה או של חברות בדירוג דומה לשלושה טווחים (טווח קצר מאוד של עד שנתיים, טווח בינוני של עד 5 וטווח ארוך של עד 10), וכך יש לנו אפשרות להעלות את התשואה הממוצעת לפדיון מבלי להאריך את המח"מ. בנוסף אנחנו נהנים מסוג של "תחנת יציאה" כל שנתיים, וזאת על מנת להשקיע מחדש את הכסף שייפרע בהשקעה "אטרקטיבית" יותר (אם התשואות יעלו כפי שאני צופה) באותה תקופה. למה סולם? כאשר אנחנו מעוניינים לעלות או לרדת בסולם הרי הכי בטוח מבחינתנו לעבור שלב - שלב ולא לנסות לקפוץ מספר שלבים במכה. שימו לב לממוצע שמופיע בטבלה. הוא משקף את האפשרות במקום לרכוש רק את אג"ח ט בכל הכסף המיועד, לרכוש בשליש מהכסף את אג"ח ו', בשליש את אג"ח ט' ובשליש האחרון את אג"ח י'. כך נקבל פיזור בעל מח"מ זהה לאג"ח ט אבל נרוויח תשואה של 0.2% יותר בשנה. היתרון הנוסף, שכאשר אג"ח ו' תפרע, יהיה ניתן להשקיע את התקבול מהפירעון באותה אג"ח כנראה בתשואה טובה יותר מאשר התשואה כיום. כלומר המחשנו לעצמנו את יתרונות השימוש בשיטת הסולם. לא השתכנעתם? חושבים שזו מקריות? ובכן הנה דוגמא נוספת: אגב, הפעם בחרתי באגרות חוב מתוך מדדי התל בונד 20 ו-40 של בנק לאומי. שוב שימו לב כי בפיזור ההשקעה נקבל מח"מ כמעט זהה למח"מ של אג"ח י"ב אבל בתשואה גבוהה שוב ב-0.2% בשנה.

אני מקווה שהבנתם את העניין. שילוב של זהירות יחד עם יצירתיות יאפשרו לכם לעבור את השנה בשלום. ואם כבר אתם רוצים לקחת סיכון, אני מאמין שיש הגיון רב לקחת את הסיכון באמצעות חשיפה למניות ולאו דווקא אגרות חוב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.