מה מסתתר באחורי הקלעים של חברות הנדל"ן בישראל?

גם עם החשבונאות המתקדמת והיצירתית של היום, אין מנוס מלרחרח היטב בחדרי המדרגות, על מנת להבין מה בדיוק קורה במשכנן של חברות הנדל"ן. מהרבע הראשון של שנת 2008, החברות הציבוריות בישראל כפופות לתקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS (International Financial Reporting Standards), שיתרונה הגדול הוא באימוץ מערכת כללים אחידים, האמורים להקל על השוואות בין דוחותיהן הכספיים של החברות השונות.

המעבר לשימוש בתקני ה-IFRS היתה מהפכה אמיתית בתרבות הדיווח החשבונאי בישראל, בפרט לגבי חברות הנדל"ן. אך בצד תרומתו לקריאת והבנת הדוחות, יש התפתחויות בשוק הנדל"ן שנותרו ללא מענה ועלולות להטעות את הקוראים. הנה ארבע מהן.

להוון או לא להוון - זו השאלה
ה-IFRS מאפשר להוון (להביא ערך עתידי למונחים של היום) את עלויות האשראי לנכסים במהלך הכנתם לשימוש, כל עוד מדובר בפרק זמן מהותי (מעל שנה). הרעיון לנהוג כך ב"נדל"ן בהקמה" בא מתוך כך שעלויות המימון הן חלק אינטגרלי מעלויות ההקמה ומהערך הכלכלי של הנכס.

מה מפריע בכך? ראשית, לכל חברה יש שיעור אחר, כתוצאה מרמות שונות של חוב, כך שאנו מתקשים להשוות ביניהן. לדוגמא, חברה המשתמשת בהון עצמי בלבד, לא תהוון מימון כלל. שנית, ההחלטה אם להוון או לא נתונה בידי החברה - והדבר מוליך לחוסר אחידות.

השימוש בהיוון עלויות האשראי מקטין למעשה את הוצאות המימון המדווחות ויוצר רווחי שערוך נמוכים יותר. ההשלכה לכך היא גידול בתזרים ה-FFO (תזרים שוטף ללא חד פעמי), המחושב לאחר , אך מנטרל את רווחי השערוך. ישנם מצבים שחברות, שבוחרות לא להוון את הוצאות האשראי על נדל"ן בהקמה, מציגות לציבור FFO נמוך יותר ונפגעות מכך. זו נקודה חשובה, שכן מכפיל FFO נחשב אינדיקטור מוביל להשוואה בין חברות נדל"ן.

לזרום עם המימון
עקרונית, תזרים המזומנים מהפעילות השוטפת אמור לנכות את כל ההוצאות (לא רק אלו התפעוליות), ובכללן הוצאות המימון. אולם, התקינה החדשה מאפשרת גמישות בהצגה: תשלומי הריבית, שבעבר נוכו מהתזרים השוטף, ניתן לכלול היום במסגרת תזרים המזומנים מפעילות מימון, לצד פירעון וקבלת מימון.

התזרים מפעילות שוטפת כבר לא משקף את יכולת החברה לייצר תזרים מפעילות, אלא את יכולתה לייצר תזרימים לפני חוב. מעבר לכך, סיווג שונה בין חברות מקשה על ההשוואה בין תזרימי מזומנים של חברות הפועלות בענף אחד.

מתי עושים היכרות עם דמי השכירות (NOI)?
בתקינת ה-IFRS אין אחידות ברישום דמי שכירות. הם מוצגים לרוב בניכוי עלויות רלוונטיות (תחזוקה, מים, חשמל וכו'), אך לעיתים במונחי נטו ולעיתים במונחי ברוטו (בתוספת דמי ניהול, או בלעדיהם). כמו כן, דמי השכירות מחושבים לרוב בקו ישר על פני תקופת ההסכם, היות ו"שירות" זה "מסופק" באופן זהה בכל שנה.

אולם, אם דמי השכירות משתנים ואינם אחידים (נניח, שכר דירה העולה 3% בכל שנה במשך 30 שנים), אזי מכירים בדמי השכירות המייצגים לפי הממוצע הרב שנתי - דבר שיניב מראש דמי שכירות גבוהים יותר מאלו שיתקבלו בפועל, ובכך תאפשר להקדים הכרה בהכנסה. יצוין, כי הכרה בהכנסה מדמי שכירות מותנים (כמו בקניונים, על פי בסיס פדיון) מתבצעת רק במועד היווצרותה בפועל.

שיטת החילוץ
במקרה של נדל"ן בהקמה, נהוג להשתמש בשיטת ההשוואה, אך ברגע שנעשות פעולות שמשנות ומייחדות את פני הקרקע, לא ניתן להשתמש עוד בשיטה זו, ומחליפה אותה גישת החילוץ (היוון עתידי לפי ציפיות לגבי הכנסות ועלויות). במבחינת ירידת הערך, ההכרה בהפסד בזו האחרונה, קמה ונופלת על אומדן ההנהלה לכך שתרחיש ההקמה הצפוי ישתנה.

לסיכום, IFRS אכן תרמה לחברות הנדל"ן בכך שהיא מסתמכת על שווי הוגן במדידת נדל“ן להשקעה ונכסים פיננסיים. מאז יושמה ניתן לראות שיפור ברלוונטיות של דוחות חברות הנדל“ן המניב דרך מכפילי ההון שלהם. אולם, המשקל הרב שהיא נותנת בהחלטות של הנהלות החברות, גורם לחוסר אחידות בהיבטים רבים שלה. במאמר זה הצגתי ארבע דוגמאות, אך היריעה קצרה מלהכיל.

הפתרון הריאלי ביותר להתגבר על חוסר האחידות, הוא לא לקיחת הדוח הכספי כפשוטו, אלא "לחפור" לעומק הדוח (בעיקר בביאורים), ולהבין באיזה שיטה נקטה כל חברה וחברה. כך נוכל להשוות בצורה טובה ונכונה יותר בין החברות השונות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.