האינדיקציה לשווי החברות: מכפילים ככלל אצבע

ב"שפת השוק" נוהגים לעשות שימוש במכפילים, כאינדיקציה לשווי חברות בשוק ההון או בעסקת השקעה רכישה ריאלית. לעתים מדברים על מכפילי מכירות, לעתים מכפילי רווח ולעתים מכפילים אחרים. מהם מכפילים אלו והאם הם גבוהים בישראל מהמקובל בעולם?

השיטה הפשטנית לאומדן שווי חברות בוגרות הוא מכפיל רווח ה-EBITDA, שהתפתח כאלטרנטיבה לשימוש במכפיל הרווח הנקי. מכפיל זה משקף את הקשר בין השווי התפעולי של החברה, או לחליפין השווי לפיו נעשית השקעה בחברה בניכוי חוב ומזומן, ביחס לרווח ה"תזרימי" של החברה (רווח תפעולי מייצג בתוספת פחת והפחתות). המכפיל מפשט את השימוש הקלאסי בשיטת היוון תזרים המזומנים, ה-DCF הידוע לשמצה (יסלחו לי כאן כל מעריכי השווי המקצועיים), הדורשת בניית תחזית תזרים החברה בעתיד ועשויה לכלול מניפולציות רבות לעניין קביעת השווי. מכפיל ה-EBITDA לרוב רלוונטי יותר ממכפיל המכירות, המשקף את הקשר בין שווי החברה ביחס למכירות החברה בלבד, ללא תלות ברווח. מכפיל המכירות עשוי להיות רלוונטי יותר לגבי חברות בשלבים מוקדמים יותר בהם עדיין החברה אינה מציגה רווח כלשהו.

ברור כי בחברות בשלבים יותר מוקדמים במחזור החיים, בהם אין לחברה מכירות, לא ניתן לאמוד את השווי באמצעות מכפילים אלו - אז נעשה שימוש במכפילים על פרמטרים תפעוליים אחרים, כגון מספר משתמשים, לקוחות וכד'. מכפילים אלו שהתפתחו מאוד בימי בועת הדוט קום של סוף שנות ה-90 של המאה הקודמת, ודאי פחות מדוייקים ופחות משקפים את הפוטנציאל הכלכלי האמיתי של החברה.

• האם לאחר הירידות מדד ה-S&P 500 עדיין יקר, או שכבר הפך לזול?
• ג'פריס: ענקיות ההיי-טק הופכות את מדד ה-S&P 500 ליקר מדי

הבדיחה הרווחת, בין משקיעי הון סיכון, דיברה על גיוסים ששווים התבסס על מכפילי שקפים, כאשר שווי הגיוס עולה ככל שיש יותר שקפים במצגת המשקיעים. לא ניגע כאן בעיוותים שעשויים לנבוע מהשימוש הגורף במכפיל, אך כבסיס השוואתי מסוים בין חברות בוגרות, בשלב מבוסס בחייהן - מכפיל ה- EBITDA לעתים מהווה אינדיקציה ראויה.

מכפילי ה-EBITDA הגלובליים הממוצעים בשנים האחרונות נעים בטווח של 12-16, בעוד שבכלכלות במדינות צומחות המכפילים הגיעו ל-20 ומעלה בשנים 2005-2008. המכפילים במדינות מפותחות לרוב נמוכים יותר, כאשר הציפייה לצמיחה בחברות במדינות אלו היא נמוכה, זאת למרות שהסיכון הנתפש בפעילות נחשב לנמוך יחסית למדינות מתפתחות. השונות במכפילים על פני זמן נובעת משינויים בריבית המוניטארית (בסביבת ריביות נמוכות יותר, שווי הנכסים הריאליים "מתנפחים"), קיטון בביקוש לרכישת חברות בעת משבר כלכלי וציפיות שונות לגבי הרווחיות של החברות בעתיד.

ברוב עסקאות המיזוגים והרכישות בחברות בוגרות בישראל, טווח המכפילים הוא נמוך יותר מהממוצע הגלובלי ונמצא לרוב בטווח של 5-10 (תמיד יש חריגים כדוגמת עסקת הרכישה של גיוון אימג'ינג על ידי קובידיאן הקנדית שנעשתה לאחרונה במכפיל 35 לערך). השונות בישראל עצמה נובעת מסיכונים ספציפיים בענפים שונים, שיעורי צמיחה היסטוריים פוטנציאל צמיחה שונה בין חברות, ציפייה של המשקיעים להשפעות שונות על רווח החברה המושקעת בעתיד, שוני בשווי השקעה בעיני משקיע פיננסי לעומת אסטרטגי ועוד.

עוד תכניות

לנושאים אלו מתווספת שונות נוספת מול הממוצע הגלובלי שנובעת לרוב מגודל (חברות גדולות יותר נהנות ממכפילים גבוהים יותר, וממוצע גודל החברות בישראל הוא קטן מהממוצע הגלובלי), תפישת הסיכון הגיאופוליטי בישראל שהיא גבוהה יותר מהממוצע הגלובלי, מיעוט תחרות על עסקאות בשוק בישראל, שוק ההון הישראלי שמהווה נקודת השוואה לשווי חברות ולרוב הוא מתומחר בחסר - בעיקר בחברות היתר, בהן יש סחירות נמוכה מאוד. לגבי הנקודה האחרונה, ניתן להעיר כי לאחרונה אפשר להבחין בתופעה בה חברות נסחרות בשווי הגבוה מהמחיר ה"ריאלי", בו לרוכש יש מוכנות לבצע רכישה.

• טראמפ שואג מי לא יירא - מהן ההשלכות על ישראל והאזור?
• לקראת פברואר קודר? מה מראים ארבעת היסודות של השווקים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

על פני זמן, המכפילים בישראל עשויים "לצמצם את הפער" מול הממוצע הגלובלי, אם וכאשר תהיה יציבות פוליטית אזורית רבה יותר, רגולציה פתוחה יותר על שוק ההון בישראל שתסייע בהגדלת היקפי מסחר מגבלות סחירות של חברות היתר וכן עניין רב יותר של שחקנים בינלאומיים שישקיעו בחברות בישראל ויהוו תחרות לרוכשים המקומיים.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.