האם מתפתחת לה בועה בשוק האג"ח הממשלתיות?

אגרות החוב של ממשלת ישראל נחשבו מאז ומתמיד לעוגן בהשקעות של ציבור החוסכים והמשקיעים בישראל, הן באמצעות השקעה ישירה בהן, והן באמצעות קרנות נאמנות, קופות גמל וכיו"ב - זהו מרכיב שנחשב כל השנים לסולידי מאוד.

אלא שהשינויים הדרמטיים שחלו במשק העולמי, בשווקים הפיננסיים בכלל ובהזרמת כספים לשווקים ומדיניות של אפסית בפרט, טרפו את הקלפים ומשנים כמה מוסכמות יסוד. כיום קשה מאוד להתייחס לאגרות חוב של ממשלת ישראל כאל השקעה סולידית. אך זו ממש לא השקעה סולידית. ומדוע?

מי שרוכש כיום אגרות חוב של ממשלת ישראל, שצמודות למדד לטווח זמן (פרעון) של עד 5 שנים, יודע בוודאות שהוא "הולך" להפסיד כסף - הוא לא יקבל פלוס 2%-3% כפי שהיה הרבה שנים, אלא, אינפלציה מינוס 0.5%, וגם אינפלציה מינוס 1% ויותר לשנה. מה סולידי כאן? שום דבר פרט להפסד. ההפסד הוא "סולידי" בגובה מסוים וידוע מראש.

מי שרוכש אגרות חוב צמודות מדד ליותר מ-5 שנים יקבל את האינפלציה ומעבר לכך במידה וישקיע לטווחים ארוכים לפדיון של, נניח, 15 שנים (פחות מ-1% מעבר לאינפלציה). אבל אז הוא חשוף לסיכון של ירידה בשערי אגרות החוב שעלולה להתברר ככואבת. מאוד.

ביוני-יולי 2009 התפתח שיח ער בתקשורת הכלכלית אודות ה"בועה" שנוצרה באגרות חוב ממשלתיות. בכתבה שפרסמנו אז כתבנו: "צר לנו לקבוע, אבל ממשלתיות אינן מצויות בשום נקודת זמן במצב בועתי. בניגוד לנדל"ן, מניות, נכסים ריאליים או פיננסיים אחרים, הרי שאג"ח ממשלתיות כלשהן, מעצם הגדרתן, הן נכס פיננסי שיש לו תוחלת חיים מוגדרת מראש, עם זרם תשלומים-תקבולים ידוע מראש, שיעורי ריבית שתנאיהם נקבעים מראש, וכדומה. לכן, בהגדרה, לא יכולה להתפתח בועה במחירי אג"ח ממשלתיות שבהן יש וודאות של פרעון, אם יש".

יתרה מכך, סברנו אז, שהתשואות לפדיון באג"ח צמודות ושקליות לטווח ארוך הן רק מעט מתחת לממוצע ההיסטורי שלהן, ושהן נסחרות בתשואה סבירה לפדיון, גם בהשוואה לבנצ'מארק של אג"ח ממשלת ארה"ב. ריבית עמדה אז על 0.5% בלבד ואג"ח ממשלת ישראל לא צמודה/) ל-10 שנים נסחרו בתשואה של 5.2% (עקום תלול מאוד). באותה עת נסחרו אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים בתשואה של 3.5%. כלומר, פער התשואה בין אג"ח ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב עמד אז על 1.7% לשנה.

מה השתנה מאז?
מאז 2.7.2009 ועד לימים אלה (9.3.2014) עלו אגרות החוב הצמודות למדד עם תקופת פרעון של יותר מ-5 שנים ב-38% ואג"ח שקליות לא צמודות לתקופה של יותר מ-5 שנים עלו ב-46%. מובן, שעליות אלה גרמו לכך שהתשואה לפדיון, שנחשבה בעיני רבים, ולא בעינינו, לבועה, ירדה לרמות נמוכות יותר.
חזרנו לדון בעניין אחרי קרוב ל-5 שנים על רקע העליות החדות שנרשמו לאחרונה באגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל.

אז, האם היום כן אפשר לדבר על בועה? התשובה עדיין נותרת - לא, מאותן סיבות ממש.
אבל "בועה" היא מילה, סמנטיקה שאין לה משמעות. השאלה הנכונה, האם המחירים כיום הם יקרים. וכאן התשובה ברורה, ברורה מאוד - כן, המחירים יקרים, יקרים מאוד. ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 0.75%, דומה מאוד לריבית שהיתה לפני כ-5 שנים (0.5%). אבל התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עומדת כיום על 3.4% (לעומת 5.2% אז). כיום, אג"ח ממשלת ארה"ב נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-2.8%. כלומר, פער התשואות הצטמצם מאוד והגיע ל-0.6% לשנה.

פער כ"כ נמוך, כאשר פערי הדירוג בין שתי המדינות, ישראל וארה"ב, הם כל כך גדולים, והסיכונים הגיאופוליטיים של ישראל אינם מבוטלים, עלול להתברר כטריגר לשינוי כיוון עוצמתי. פער כ"כ נמוך, ואף נמוך ממנו, היה אמנם במאי 2007 כאשר התשואות על אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים השתוו לתשואות לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב: 4.7%.

אלא, שבפעם הקודמת הזו, זה נגמר רע. תוך 3 חודשים, מאי - אוגוסט 2007, זינקה התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים מ-4.7% ל-6.4%, ושערי אגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל ירדו בכ-12%. זהו תסריט שיכול בהחלט לחזור על עצמו.

מהן הסיבות שהביאו את אגרות החוב של ממשלת ישראל לרמת שערים כזו שמייצגת נמוכה מאוד לפדיון - כלומר, קדימה מהיום?
הסיבה הראשונה: אגרות החוב של ממשלת ישראל נהנות מנזילות גבוהה מאוד במערכת שנובעת, בין השאר, גם מעודף של אג"ח ממשלתיות ובנקאיות. הנזילות הזו מתבטאת היטב בכניסת כספים מוגברת לתעשיית קרנות הנאמנות בכלל, ולקרנות המתמחות באג"ח מדינה בפרט.

הסיבה השנייה קשורה בראשונה: תמונת הגרעון התקציבי שנראתה קשה אך לפני שנה התהפכה באופן דרמטי, ולטובה.

הסיבה השלישית: הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל מ-1.75% לפני כשנה ל-0.75% כיום, ואף עם ציפיות להפחתה נוספת, כפי שמגולם בתשואות המק"מ.
מה, אם כך, מאיים על אגרות החוב הממשלתיות כיום, אם הכל מסביב נראה כל כך חיובי ואופטימי?

האיום המרכזי והבסיסי ביותר נובע מעצם העובדה שהתשואות לפדיון שמעניקות כיום אגרות החוב הממשלתיות, מהמק"מ הקצר ועד לשחרים הארוכים ביותר, הן הנמוכות ביותר שהיו אי פעם בשוק ההון הישראלי. זה אומר, מחירים יקרים מאוד. אלה אינם מחירים של שיווי משקל לאורך זמן, וזה מזמין צרות. כשזה המצב, כל טריגר חיצוני שלילי יכול להפיל בנקל את שערי אגרות החוב. מעבר לאמירה הכללית הזו, ישנו הסיכון של העלאת הריבית. זה אמנם לא סיכון מיידי, אבל אין מי שחושב שזו (0.75%) ריבית נורמלית לאורך זמן ושהיא בת קיימא.

אבל, הסיכון הגדול ביותר לשוק אגרות החוב של ממשלת ישראל, וגם המיידי והמוחשי ביותר, מגיע מעבר לאוקיינוס. הוא נובע מאגרות החוב של ממשלת ארה"ב. שערי אגרות חוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדו בשנת 2013 בשיעור של כ-10%, בלי שזה הדביק בינתיים את אגרות החוב של ממשלת ישראל.

משקיע אמריקני שרכש אותן בסכום של 100 אלף דולר בתחילת 2013 נותר בסופה עם כ-90 אלף דולר. אותו משקיע שהתפתה להשקיע באג"ח של מדינות מתעוררות לנוכח התשואה לפדיון הגבוהה שלהן, נותר, בדרך כלל, עם פחות מ-80 אלף דולר בשל הירידות שנרשמו בהן והפיחות שנרשם במטבעותיהן.

לעומת זאת, אותו משקיע אמריקני שהשקיע באג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים מחזיק היום בכיסו כ-113 אלף דולר, שכן אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עלו בשנת 2013 בכ-5%, ובנוסף הוא נהנה מהתחזקות השקל מרמה של כ-3.80 שקלים לדולר לרמה של כ-3.5 שקלים לדולר.

אלא, שמה שהיה הוא לא מה שיהיה, שכן בעקבות כל ההתפתחות הזו, המרווח בין אג"ח ישראל לאג"ח ארה"ב הצטמצם מאוד ועומד, כאמור, על 0.6%. כמוהו גם מרווח הבטחון שהיה, הצטמצם מאוד. מה שזה אומר, שמעתה והלאה כל ירידה משמעותית בשערי אגרות החוב הארוכות של ממשלת ארה"ב תהיה מלווה בירידה משמעותית בשערי אגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל. אם לא כן, המרווח יצטמצם ויגיע ל-0% - מצב בלתי סביר בעליל. אם זה יקרה, כפי שקרה במאי 2007, הוא יזמין מפולת בשערי אגרות החוב הארוכות של ממשלת ישראל עם כל משב רוח מקרי.

מדוע לחשוב שאגרות החוב של ממשלת ארה"ב, שכבר ירדו ב-2013 בכ-10%, עלולות להמשיך ולרדת בשיעור דומה או מעט נמוך יותר גם ב-2014?
אין בטחון שכך יקרה, אבל יש סבירות גבוהה שכן. להערכתי, קצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקאית יפתיע לטובה, מה שיגרום לעלייה מתבקשת במחיר ההון לטווח ארוך, שמשמעו ירידות שערים באגרות חוב ארוכות של ממשלת ארה"ב.

המצב שנוצר כיום בשוקי אגרות החוב מתוח מאוד
- התשואות לפדיון באג"ח ממשלת ישראל, הן הצמודות והן השקליות, הן הקצרות והן הארוכות - הן הנמוכות ביותר שהיו אי פעם.
- הפער בין התשואות שלהן לבין אג"ח ממשלת ארה"ב, שמבטא בקירוב את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל לעומת ארה"ב, הוא הקטן ביותר שהיה אי פעם (להוציא אפיזודה קצרת מועד במאי 2007).
- הפער בין התשואות של אג"ח בנקאיות לבין אג"ח ממשלת ישראל הוא כמעט הקטן ביותר שהיה אי פעם.
- הפער בין התשואות של אג"ח תל בונד 20, 40, 60 לבין התשואות של אג"ח ממשלת ישראל הוא כמעט הקטן שהיה אי פעם.
- הפער בין התשואות של אג"ח שמחוץ לתל בונד לבין אג"ח תל בונד 20, 40, 60 הוא כמעט הקטן ביותר שהיה אי פעם.

מה שכל זה אומר, שאם אכן אגרות החוב של ממשלת ארה"ב תמשכנה לרדת, הן תגרורנה אחריהן את אג"ח ממשלת ישראל, שתגרורנה אחריהן את אגרות החוב הבנקאיות, שמצידן יפילו את אגרות החוב תל בונד 20, 40, 60, שתפגענה באגרות החוב שמחוץ למדדי התל בונד, בבחינת חד גדיא, ואידך זיל גמור.

מתי התרחיש הזה לא יתקיים? בשתי סיטואציות:
הסיטואציה הראשונה היא שקצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקנית יאכזב. אני סבור שלא כך יקרה.
הסיטואציה השנייה, היא של משבר גיאופוליטי חריף שידחוף משקיעים לעגון במי המבטחים של אגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ועדיין, הסיכון לירידה בשערי אג"ח ממשלת ארה"ב, גם אם היא תידחה, היא תגיע, ומוטב להיות מוכן לכך שעה קודם, אפילו שעתיים קודם.

כיצד מתמודדים עם הסיכון הזה? קודם כל, צריך לשנן את הכלל: כאשר ניתן להעריך ש"משהו" עומד לקרות, פחות חשוב להעריך מתי הוא יקרה. ובמקרה כזה, לא מפתחים תיאבון גדול מדי. צריך להסתפק, לפי שעה, בתשואות נמוכות יותר שבטווחים קצרים יותר, וממתינים באיפוק ובסבלנות להזדמנויות שעוד יבואו.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.