בקרוב סוחרים יחלו לתהות למה השווקים יורדים "ללא סיבה" - אז הנה ההסבר

פעם היה נהוג לחשוב כי קיים קשר בין הכלכלה לשווקים. אותה מחשבה מוזרה נסמכה על הרעיון שהשווקים מורכבים מחברות, שפעילותן קשורה בצורה כזו או אחרת לכל המרכיבים של הפעילות הכלכלית (צריכה, השקעה וכיוב'). נדמה כי בשנים האחרונות הקשר בין שני המרכיבים הוא חלקי בלבד, אם בכלל, והדבר מציף סוגיות שעל המשקיעים להתמודד איתם.

מבט אל הגרף שלהלן מעלה שני היבטים חשובים של התהליך האמור:
1. תחזיות השוק לגבי הצמיחה מול הצמיחה בפועל.
2. הקשר ההדוק בין שוק המניות האמריקני (במקרה זה) למאזן הבנק המרכזי.

החלק הראשון הוא מדהים למדי. ניתן לראות כי בשנים האחרונות השוק ראה באופן אופטימי מדי את צפי הצמיחה של הכלכלה. ניתן לראות כי בשנת 2011 (שחור) קצב הצמיחה בפועל היה נמוך בכ-40% ביחס לצפי הראשוני של האנליסטים. באופן דומה למדי ניתן לראות כי גם בשנים 2012 (גרף סגול) ו-2013 (גרף ירוק) הייתה הצמיחה בפועל נמוכה ב-35% ו-40% בהתאמה ביחס לתחזית הראשונית שראה השוק לפני שהמציאות התקלקלה לו. לעומת זאת, שנת 2014 (תכלת) עדיין לפנינו, כך שהשוק עדיין מקווה לטוב, ומעריך כי הצמיחה תהיה קרובה לתחזיתו הראשונית, אם כי עד כה ירדה הציפייה של השוק כבר ב-13% ביחס לתחזיות הראשוניות.

האם הייתם מצפים לראות שבשנים עוקבות בהן השוק מתאכזב פעם אחר פעם (ביחס לציפיותיו שלו) מהצמיחה, שהשווקים יהיו חלשים? יש הגיון מאחורי המחשבה, אם כי כפי שאתם יודעים המחשבה הזו לא הייתה תקפה בשנים האחרונות.

מה פשר האנומליה? נכנס גורם חדש למשוואה והוא הנזילות העצומה שמשגעת את השווקים ומעוותת את תמחורם. הגרף הכתום ( הפד) והכחול (מדד ה S&P500) מלמדים על הקשר ההדוק בין שני פרמטרים אלו, כאשר מדי פעם רק ארועים אקסוגניים מהותיים מצליחים לפגוע בקשר שבין שני אלו (משבר החוב באירופה, משבר תקציב בארה"ב).

עד כאן ההיסטוריה הקצרה, אך מה המשמעות של הדבר מבחינת המשקיעים? לדעתי האישית מדובר בתהליך משמעותי שהפנמתו קריטית לתמרון שבין שנאת ואהבת הסיכון של המשקיעים בשנים העתידות לבוא. אז מה המסקנות שיש לקחת מכאן?
- קחו בעירבון מוגבל את אופטימיות השוק לגבי הצמיחה העתידה לבוא.
- כל עוד ממטרות הנזילות ממשיכות בפועלן, סביר להניח שללא אירוע אקסוגני מהותי הקשר בין השווקים ובין הנזילות ימשיך להיות מהותי.
- שילוב של שני הסעיפים יכול ללמד אותנו, כי החלק של סיפור המאקרו כמסביר של השווקים ימשיך להיות מוגבל אם לא מבוטל.
- השוק עבר בשנים האחרונות תהליך של חינוך מחדש, שצריך להדיר שינה מעיני כולנו. וכאן נכון להרחיב.

התחושה האישית שלי, שכדי לקבל את התנהגות השווקים, צריך לאמץ כל מיני הסברים כאלה ואחרים שהפכו למוסכמה בקרב המשקיעים. אולם ספק גדול אם תוקפם יעמוד גם לאחר שממטרות הנזילות יפסיקו להשקות את השווקים לרוויה. דוגמא ברורה היא הקשר שבין רווחיות החברות לפעילות הכלכלית. אני שומע לא פעם כי "החברות לא זקוקות לצמיחה על מנת להגדיל את רווחיהן", והדבר הופך ככל שחולף הזמן למוסכמה.

האם הדבר יהיה תקף גם לאחר שהנזילות תתייבש? אני בספק! האם החברות יצליחו להמשיך ולהגדיל את רווחיהן גם בעולם של עלויות מימון גדולות יותר? האם יצליחו להגדיל את הרווח למניה באמצעות ביי-בק של מניות של עצמן מכסף שלוו בריבית אפסית? האם יצליחו לממן מחדש את החוב שלהן בעולם של תשואות ממשלתיות, שיחזרו לרמות הדומות לממוצע ההיסטורי?

כל אלו הן שאלות דרמטיות לעולם ההשקעות של היום שאחרי - יום שרבים וטובים מן המשקיעים בוחרים שלא לחשוב עליו, ולהניח כי הדברים "יסתדרו".
תמיד כשחושבים שדברים "יסתדרו", זה לא נגמר טוב.

נקודת המבחן הבאה, עליה כתבתי כבר פעמים רבות, היא המשך תהליך הקטנת הרכישות של הפד (שמשמעותו הוא בגרף שלעיל שהקו הכתום ישתטח). תהליך זה יביא למבחן משמעותי, אך לא ראשון, של התנהגות השווקים והכלכלה, ללא ממטרות הנזילות הנדיבות. הערכתי, כי להמשכיות תהליך זה תהיה משמעות שלילית עבור השווקים, מה שיעמיד את המשקיעים בנקודת מבחן בה יצטרכו להסביר לעצמם, מדוע השווקים יורדים גם ללא גורמים אקסוגניים אחרים.